東方基金許文波：做一個有溫度的資產(chǎn)管理者

“在公募基金這個排名和考核體制下是否足夠適應(yīng)是一門經(jīng)驗和技巧。集中或是成長、價值投資或者指數(shù)投資，都是方法和表象，甚至是他人的強(qiáng)制歸類，而內(nèi)在的核心的理念和認(rèn)知才是真正的能力。我這些年歸納自己就是仍在通過不停的閱讀、思考和經(jīng)歷，來學(xué)習(xí)進(jìn)化的投資。即使今年已經(jīng)是從業(yè)的第二十年，仍然覺得自己站在山腳。”——東方基金許文波

許文波先生，東方基金管理股份有限公司總經(jīng)理助理、權(quán)益投資總監(jiān)、投資決策委員會委員。吉林大學(xué)工商管理碩士，20年從業(yè)經(jīng)歷。曾任新華證券有限責(zé)任公司投資顧問部分析師；東北證券股份有限公司資產(chǎn)管理分公司投資管理部投資經(jīng)理、部門經(jīng)理；德邦基金管理有限公司基金經(jīng)理、投資研究部總經(jīng)理。2018年4月加盟東方基金，現(xiàn)任東方精選混合、東方強(qiáng)化收益?zhèn)|方龍混合、東方欣利混合、東方欣益一年持有期偏債混合、東方中國紅利混合等基金基金經(jīng)理。

（以下正文為貓頭鷹組合投資采訪實錄）

貓頭鷹:您的“固收+”管理有什么特點？一般都是怎么做的？怎么樣盡可能取得絕對收益？

許文波：我們通過控制回撤、選股、選擇資產(chǎn)這些方法來做絕對收益。現(xiàn)在市場里面絕大多數(shù)的“固收+”產(chǎn)品，無非是幾種標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的組合：股票、債券、可轉(zhuǎn)債。

債券部分，我盡量使用短久期高評級，盡量不去強(qiáng)烈地下沉信用?；旧习凑毡容^穩(wěn)定的、較低風(fēng)險的、以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主的債券的選擇策略。在這種情況下，收益確實比較穩(wěn)定，當(dāng)面對流動性的危機(jī)或信用危機(jī)，出現(xiàn)債券大幅度回撤的時候，這部分債券資產(chǎn)的回撤是比較有保障的，回撤相對會比較小。

可轉(zhuǎn)債部分，需要更多從權(quán)益資產(chǎn)里面考慮。對于轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，我們看重它是否具備強(qiáng)Beta屬性，資本品是否具有很大空間。投資品里面像新能源汽車和光伏這些投資屬性很強(qiáng)的公司，第一，它們的領(lǐng)域比較大；第二，市場給的估值彈性也比較高。這部分轉(zhuǎn)債資產(chǎn)就可以多看一看，包括先進(jìn)制造的轉(zhuǎn)債。

股票部分，選股票應(yīng)該很苛刻。我的組合中，有很多行業(yè)，我們觀察它其實就是在時間軸上去觀察。這個行業(yè)什么時候會完成集中度的徹底提升，用這樣的邏輯選擇時，就會更大可能的選到更優(yōu)質(zhì)、更集中、而且長期可以看得更長的公司。

貓頭鷹：你在幾類資產(chǎn)之間是固定比例，還是會去調(diào)整比例？調(diào)整比例的時候考慮什么？如果不調(diào)整的話，固定比例是出于什么樣的原因？

許文波：一個純權(quán)益的基金經(jīng)理大部分時間是不相信擇時的。會認(rèn)為擇時沒有效用，擇時最終會導(dǎo)致收益率的收窄，或者收益率的波動。但做絕對收益產(chǎn)品很難回避擇時這個話題。 

擇時就是在幾類大類資產(chǎn)中，選擇階段性的不同比例。這個比例是以控制回撤為主要目的的。在15、16、17三年管理二級債的時候，我覺得股債平衡較好的比例，大概是股票12-13%；但是進(jìn)入19、20年之后，如果股票倉位不到18%，就跟不上市場里的二級債水平。

總的來說，我認(rèn)為做絕對收益，涉及到多元資產(chǎn)配置，擇時，和對資產(chǎn)Beta屬性、回撤屬性的認(rèn)識。因此就像做一道相對復(fù)雜的菜，這道菜對于年輕的基金經(jīng)理或者純做股票、純做債券的基金經(jīng)理來說，可能都需要時間的積累。

當(dāng)前的市場更重視風(fēng)險性，但整體來看中性偏樂觀

貓頭鷹：從現(xiàn)在開始往后看，你的二級債基中樞倉位希望放在什么位置？對于股票和債券這兩類資產(chǎn)，未來兩個季度或者更長時間是怎么看的？

許文波：從我個人來說，我的二級債基現(xiàn)在是一個中性偏樂觀的倉位。因為這段時間，真正大的挑戰(zhàn)是整個市場的信用問題。這種情況下，我們更多的去考慮信用結(jié)構(gòu)要不要調(diào)整。

其實大部分時間，有的時候在考慮收益性，有的時候在考慮風(fēng)險性。我這段時間考慮風(fēng)險性，我的信用能不能經(jīng)受一次兩次的信用沖擊，重點是信用結(jié)構(gòu)是不是夠好。在我管理的領(lǐng)域里淡化了風(fēng)格，把一些很強(qiáng)烈風(fēng)格屬性的資產(chǎn)相對降低了一點，向均衡去過渡。

全球背景下對中國資產(chǎn)保持樂觀，關(guān)注人民幣升值和資產(chǎn)的膨脹

貓頭鷹：從全球來看，今年你最關(guān)注的是什么？

許文波：今年全球我比較擔(dān)心的是，博弈的加深最終會導(dǎo)致整個金融領(lǐng)域出現(xiàn)資產(chǎn)此消彼漲的變化。其實這些年我們回頭去看全球經(jīng)濟(jì)的增長貢獻(xiàn)，其實是中美之間消費和產(chǎn)出很好的擰合在一起所出現(xiàn)的增長。所謂全球化，可能有60%的成果都在中國和美國之間的咬合上。

但中國和美國之間的咬合出現(xiàn)了一個很大的問題。美國印美元雖然一直在加速，但是很難滿足中國產(chǎn)出效率提升之后的貨幣需求。這種情況導(dǎo)致美國處于相對債務(wù)危機(jī)的邊緣。

在博弈過程中，最終中國要實現(xiàn)的是人民幣加入全球貨幣體系，而且在其中扮演特別重要的角色。

另外中國也希望，跟歐元包括歐洲區(qū)域的消費需求和產(chǎn)出更好的彌合。因為整個東亞文化控制下的政體，疫情控制的都不錯。只要疫情控制的好，財政負(fù)擔(dān)就輕，而且有很好的出口，對全球貨幣吸引力都在上升。這種情況下，中國資產(chǎn)就比較樂觀。

中國資產(chǎn)有跡可循的是，第一，外資不停地買利率債；第二，外資不停地買中國的核心資產(chǎn)。這兩個方面在今年還有一個延續(xù)的屬性。比較大的變化在于，第一，人民幣在升值。第二，國內(nèi)的市場利率有所上升。

但是如果從博弈的角度去看，其實都是此消彼漲，美國在消，這邊在漲。平衡的過程中，會導(dǎo)致全球的貨幣尋求安全資產(chǎn)，安全貨幣的需求會流動，這種流動會導(dǎo)致一個很大的問題——人民幣升值，以及隨之而來的國內(nèi)資產(chǎn)的膨脹。我們看到一線城市的房產(chǎn)，都出現(xiàn)了短期難以壓制的悸動，我們感覺A股的核心資產(chǎn)也有這種可能性，最終會看到A股有持續(xù)的流入。

貓頭鷹：能不能談一下你對人民升值和通貨膨脹的看法？

許文波：其實我的體系跟大家體系不一樣。全球現(xiàn)在比較像70年代中后期到80年代初期美元和英鎊發(fā)生兩邊此消彼漲的變化。當(dāng)然人民幣還沒有強(qiáng)到那個份兒上。但是人民幣升值也是這個過程。人民幣升值的同時更多是資產(chǎn)的膨脹。而且一個極端現(xiàn)象，美元和英鎊霸權(quán)交替的時候，其實雙方是競爭性加息的，英鎊的崩潰原因是美元加到20的利率，英鎊就完全沒法匹配了，徹底失去了絕對主導(dǎo)貨幣的角色。

所以如果人民幣也出現(xiàn)了加息，美國也出現(xiàn)了加息，如果不是競爭性的，資產(chǎn)價格這塊還是A股受益。如果是競爭性的，到最后貨幣需求被遏制，貨幣供給不足，最終導(dǎo)致雙方市場劇烈波動，這是我們需要提防的。這種可能性，過去看是不多的，而且現(xiàn)在也沒有到那個時間點，所以今年我是不擔(dān)心的。如果是良性加息的話，但是說實話我們加息的可能性很低。因為人民幣升值壓力非常大，反而更有可能的是增加準(zhǔn)備金率。我們對人民幣升值本身沒有特別好的辦法。

另外講通脹，在美國、中國、德國、日本這些經(jīng)濟(jì)體中，應(yīng)該不會有人真的擔(dān)心通脹。通脹在這三四十年沒有發(fā)生的主要的原因是什么呢？我認(rèn)為主要原因是勞動生產(chǎn)率提升到足夠高之后，發(fā)生通脹的可能性是非常低的。產(chǎn)出速度足夠滿足貨幣供應(yīng)，貨幣和產(chǎn)出之間，大部分時間是產(chǎn)出提升的更快。

舉個例子，如果我們有五個壇子，我們向這些壇子里不停地擲硬幣，就是不停的貨幣供應(yīng)。最后把這五個壇子都裝滿的時候再往里面扔錢，就會溢出產(chǎn)生通脹，這些錢就會都浪費掉，或者產(chǎn)生更不好的效應(yīng)。但是按照現(xiàn)在的產(chǎn)出水平，當(dāng)我們?nèi)拥降谒膫€要滿或者第五個達(dá)到70-80%的時候，可能第六個壇子又準(zhǔn)備好了。資產(chǎn)也是這樣的，股票這個市場本身也是貨幣供應(yīng)很好的抵押物，它是一個資產(chǎn)，在房地產(chǎn)市場和基建市場都邊際增量不足以滿足我們的貨幣供給的時候，就啟動了股票市場作為財富容器。

實際通脹，就是在勞動力匱乏，或者是產(chǎn)出效率很低的情況下，我們會擔(dān)心基本的生活資料和生產(chǎn)資料漲價。以日本為例，如果你現(xiàn)在生活在日本，你的收入在上升，實際拿到的貨幣量在上升。這種情況下，你不會拿這些錢去買很多的基本生活資料，大部分時間你消費的東西，都是那些不會產(chǎn)生通脹的東西，而是去買一個基本不會漲價的iPhone，或者去買基本不會漲價的游戲中虛擬物品。這是邊際的供給，到最后大家去消費和追求的東西。大家都擔(dān)心通脹，我是覺得沒有什么特別可擔(dān)心的。

消費品看效用，首選高競爭力和有定價權(quán)的公司

貓頭鷹：談一談權(quán)益產(chǎn)品管理的特點？選股的思路？

許文波：我覺得在中國投資，其實就做兩件事就行。一件事是好好看消費升級。因為消費本身代表的是效用，消費升級的方向含義廣闊，既包括傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)消費品，又包括升級的互聯(lián)網(wǎng)消費服務(wù)。另外一個，是好好的看先進(jìn)制造和龍頭制造。因為制造看的是產(chǎn)出，產(chǎn)出代表的是效率。而效用和效率的優(yōu)秀程度達(dá)到稀缺狀態(tài),稀缺導(dǎo)致資源重新配置，就是財富回報主要的構(gòu)成部分。

我先說消費，消費本身它背后所代表的屬性是效用。就是你在消費之后，能夠得到什么，首先是衣食住行的基礎(chǔ)需求，接下來是炫耀的需求。在這種情況下，給一個東西的效用定價過程中，就發(fā)生一定程度的指數(shù)化的變化。

什么叫指數(shù)化的變化？我們對一個物體欲望足夠大的時候，為了獲得5%，或者10%的效用提升，最終可能會為此多付出50%，甚至幾倍的價格。這是消費中最核心的變化，概括起來叫做消費升級。很多人舉例子說現(xiàn)在吃雞蛋，和五年前吃雞蛋的價格，發(fā)生了巨大的變化，這不是通貨膨脹嗎？我基本上會這么講，現(xiàn)今消費雞蛋的方式，和五年前消費雞蛋的方式，或者五十年前消費雞蛋的方式，已經(jīng)顯著不一樣了?，F(xiàn)在消費雞蛋，享受著雞蛋的消費升級，有機(jī)雞蛋、可溯源的雞蛋或者是隨時可以購買的雞蛋，而這些雞蛋的新鮮度、收集、批量、消費的富裕程度和供給的及時性完全不一樣。這種時候?qū)嶋H上用到所有的效用，都是集中在消費升級這個需求之中。

所以我們在選擇消費公司的時候，一定記住它是不是具備核心的消費升級屬性。這個消費升級屬性也可以反過去驗證。消費品如果足夠稀缺，就會出現(xiàn)價高者得，或者是有很好的定價能力。

我們看消費品公司的時候，常常會看它是否具有高ROE。而高ROE的核心是高凈利潤率體現(xiàn)出來的高競爭力，高競爭力一旦存在，那么它可以不以周轉(zhuǎn)率和杠桿為驅(qū)動，而直接用定價能力驅(qū)動自己的成長。如果能夠維持長期高競爭力，甚至競爭力能夠上升，那這是消費品中的極品，經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語叫定價能力，但其實在我的經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇中這叫索取能力，對享受消費升級的這部分人群有足夠的索取權(quán)，可以向他們索取更高的定價和更高的回報，這種索取權(quán)，體現(xiàn)在貨幣化能力更強(qiáng)。

因此，我們在消費品中，首選可以提價的產(chǎn)品。當(dāng)然這種公司會很少。消費升級帶來的5-10%的體驗，值得你付出50%甚至幾倍的價格。這是我們在消費品公司選擇中所看重的東西。

制造業(yè)看效率，科技類公司是另一個維度的消費品公司

貓頭鷹：那么制造業(yè)呢？

許文波：制造業(yè)的選擇，我們就要看效率。比如說在極端情況下，去年這個時候，全國都缺口罩，那就要觀察誰能夠在最短時間內(nèi)，造出最多的口罩。如果有公司極短期之內(nèi)可以構(gòu)建超大型生產(chǎn)線，它最終給這個公司帶來上百億的利潤。這就是我們選擇制造業(yè)公司時會選的公司。

當(dāng)然還有一些比如科技類的公司，其實科技類公司是另一個維度的消費品公司，2C特別強(qiáng)的平臺型的互聯(lián)網(wǎng)公司，比如騰訊、阿里等。這些公司也不是說模式是足夠好的，但是能力足夠強(qiáng)。他們的能力體現(xiàn)在哪？他們通過科技創(chuàng)新，能夠創(chuàng)造新的需求，并且這個新的需求完全都是他們創(chuàng)造出來的。在中國的互聯(lián)網(wǎng)市場，我們覺得這些公司，或許能帶來長期更好的回報。我們也對這些公司進(jìn)一步去研究，到底能力怎么樣體現(xiàn)？創(chuàng)造了哪些需求？客戶群體是怎么樣變化的？整體選擇公司的出發(fā)點，無非通過效率和效用這兩方面。

組合的持倉和變化，是思考和認(rèn)知進(jìn)化的結(jié)果

貓頭鷹：你在持倉的時候，有的可能會買了就不動了，有的買兩個季度就會賣了，在一些公司之間切換的時候，我相信可能不完全取決于效用和效率，可能還跟行業(yè)景氣度，包括個股之間的差異，甚至是定價有關(guān)系。在換倉的時候，你是怎么考慮的呢？

許文波：大部分基金經(jīng)理的持倉，組合都是自己思考的結(jié)果，這個思考隨著時間的變化，也會有所變化。所有調(diào)倉都是認(rèn)知在一步一步往前走。

過去我一直特別喜歡選高ROE的公司，但是這些年，陸陸續(xù)續(xù)也加入一些別的東西。尤其跨入絕對收益領(lǐng)域之后，我發(fā)現(xiàn)一些現(xiàn)象，比如一些股東特別少的公司，不太隨著市場極端波動而出現(xiàn)極端的變化。比如我們在科創(chuàng)板看到的一家公司，因為這個公司它從成立到上市時間很短，而且在這個過程中，融資非常少，也就是說作為一塊蛋糕，它在上市之前切分的幅度非常小。很早就實現(xiàn)了現(xiàn)金流的自由，這種公司天生的基因?qū)傩?，就是有很好的盈利能力和很好的需求前景?/strong>

在最早賺錢的互聯(lián)網(wǎng)大公司中，我發(fā)現(xiàn)隨著時間的增長，當(dāng)初優(yōu)質(zhì)的公司依然也是最賺錢的互聯(lián)網(wǎng)公司之一，并沒有因為時間的長短，而有所改變，他們的盈利能力ROE都是最強(qiáng)勁的，這種生意模式是我們選擇的主要的原因。我們在理解好的商業(yè)模式的和評估這個商業(yè)模式下代表的無形資產(chǎn)的時候，都是不停的去認(rèn)知的，這個認(rèn)知的過程就會導(dǎo)致階段性調(diào)倉。就像如果有人說 20年前就選擇剛上市的白酒龍頭股票，這種認(rèn)知能力也是很罕見的。

所有的基金經(jīng)理，這個行業(yè)中所有的人，可能需要的不是一眼穿透十年，穿透二十年，但是需要在不斷學(xué)習(xí)過程中認(rèn)知，不停地調(diào)整，不停地選擇。認(rèn)知到選股票其實就是選商業(yè)模式，選好的生意這件事兒的人，其實很少，這種情況下，如果你選到最好的生意模式，你就會比90%的人都要強(qiáng)。所以基本上我做調(diào)倉，都是出于這樣一種思考去做的。

我們作為資產(chǎn)管理者來說，仍然值得反思的是我們這個行業(yè)是否具有應(yīng)有的溫度，如何做一個有溫度的資產(chǎn)管理者，為這個民族克服“未富先老”、“老有所養(yǎng)”中的困境前景出一點點微薄的力量，是每個人的課題與使命。

（投資有風(fēng)險 基金投資需謹(jǐn)慎）