東方基金盛澤：忽略短期相對排名，努力追求長期超額收益

東方基金量化投資部總經(jīng)理助理盛澤近日在接受媒體采訪時表示，對于量化指數(shù)增強策略來說，盡可能忽略短期的相對排名，力爭在不同的市場風格當中能夠長期創(chuàng)造出超額收益，最大程度避免個股或單一資產(chǎn)造成的風險。資產(chǎn)管理的核心是力爭為份額持有人實現(xiàn)長期的資產(chǎn)增值，風險控制無疑是非常關(guān)鍵的一環(huán)。量化帶來的優(yōu)勢不僅僅是豐富投資手段，更重要是為了實現(xiàn)真正的價值投資而提供有力的投資工具和技術(shù)，從而實現(xiàn)我們資產(chǎn)管理事業(yè)的最終目標。

受訪人背景介紹：                                                           

盛澤先生東方基金量化投資部總經(jīng)理助理，華威大學經(jīng)濟與國際金融經(jīng)濟學碩士。曾任德邦基金管理有限公司投資研究部研究員、基金經(jīng)理助理職位。2018年7月加盟本公司。

一、       問：請談?wù)勀膹臉I(yè)經(jīng)歷或履歷。

盛澤：2014年畢業(yè)以來，我就進入公募基金量化投資部從事量化相關(guān)的研究工作。

在學生時代，主要是應(yīng)用數(shù)學和數(shù)量經(jīng)濟學的背景，我對數(shù)學和物理學科非常感興趣，也就是大家較為熟知的“典型理工男”。眾所周知，量化投資是一個科學化投資的新型領(lǐng)域，七十年代末在華爾街開始流行，當時較為出名的數(shù)學和物理學大師在對金融市場的研究過程當中，發(fā)現(xiàn)股價存在隨機行走的特征（Brownian Motion）。至此，量化投資進入快速發(fā)展時期。在本科學習中，我發(fā)現(xiàn)概率學、微積分等眾多學科知識都運用在金融市場量化定價工具中，因此對這方面產(chǎn)生了濃厚興趣。由于缺乏相關(guān)基礎(chǔ)經(jīng)濟知識，感受到了自己不足，所以我在報考研究生時選擇了數(shù)量經(jīng)濟學方向。

經(jīng)濟學，對很多人來說是一門很抽象的學科，但是隨著時代的發(fā)展，當代經(jīng)濟學學派主要以新凱恩斯主義為主，如我們所知，發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行，如歐洲央行、美聯(lián)儲、英國銀行，掌門人及相關(guān)貨幣政策高層多數(shù)都出自于新凱恩斯主義學派。新凱恩斯主義學派注重“量化+經(jīng)濟學“的結(jié)合，他們多數(shù)出自于數(shù)學物理背景，例如DSGE、Economic Growth等領(lǐng)域，均運用了應(yīng)用數(shù)學技術(shù)來解決一些宏觀難題。包括這幾年各國央行采用較多的量化寬松政策，也是通過嚴謹?shù)臄?shù)學推理而求出的自變量到因變量之間的均衡解。數(shù)理化工具的普及，使得我們對投資這件事情變得十分嚴謹，尤其全球進入大數(shù)據(jù)時代的背景下，科學化投資可以幫助我們在分析和處理投資問題更加高效率。

工作初期的量化研究讓我更近距離地接觸到市場，對量化選股、風險控制等方面有了較為深刻的理解。我們的量化體系主要來自于BGI（巴克萊全球投資公司）多因子選股框架的演變。BGI公司在華爾街從事量化投資超過30年，對量化選股有著獨特的理解和實盤經(jīng)驗，我們借鑒了當前海內(nèi)外較為領(lǐng)先的量化投資策略，針對A股市場重新梳理了相關(guān)投資框架，包括重新研發(fā)了多因子選股模型、風險模型等等。本人從事多因子模型的研發(fā)工作超過6年，投資管理方面經(jīng)驗超過2年，對于量化投資體系的搭建逐漸形成了較為深刻的認識。

二、        您認為過往的經(jīng)歷對您現(xiàn)在的工作有哪些幫助？有沒有遇到一些工作或者投資理念的轉(zhuǎn)折點？

盛澤：在投資領(lǐng)域，大家耳熟能詳?shù)耐顿Y理念可能多是巴菲特的價值投資、索羅斯的“反身性“理論投資等，其實大眾忽略的地方在于，投資大師也一直依靠量化技術(shù)在支持他們的投資邏輯，譬如立足于個股基本面的研究，利用量化模型捕捉價差機會、套利交易等。

投資是一門非常復(fù)雜的學科，尤其對于從事量化的投資管理人來說尤其如此。量化投資的人群多半來自于復(fù)合型人才，需要一定的數(shù)理、計算機、財會、金融經(jīng)濟類知識儲備，缺一不可。而現(xiàn)在普遍認為主動投資與量化投資是相悖的兩種投資方式，在我個人經(jīng)驗來看，其實這二者并不沖突。量化投資只是在投資管理中充當工具角色，它能幫助基金經(jīng)理處理大量信息從而做出高效的投資判斷。

富達基金的傳奇基金經(jīng)理彼得·林奇曾經(jīng)說過，不要盲目相信自己的主觀意愿，要分清楚什么是賭博、什么是投機、什么是投資。無論是主動管理的基金經(jīng)理還是量化基金經(jīng)理，他們做出的每一步投資，都是基于自己對經(jīng)濟周期、對行業(yè)、對個股的多方面深入研究而得出的答案。當然投資不一定每一筆都能帶來豐厚的報酬，我們也要經(jīng)歷個股風險、甚至是系統(tǒng)性風險。這是一個與概率學息息相關(guān)的領(lǐng)域，然而假設(shè)對某個風格或者某些個股的風險視而不見，盲目重注，則很大概率將面臨巨額虧損，給投資人造成難以挽回的損失。

量化投資技術(shù)很大程度上兼顧了主動和量化的優(yōu)勢，多因子模型的本質(zhì)，也是立足于個股的基本面，從而劃分出價值、成長、一致預(yù)期、市場動量等因子（Factor），挑選出因子特征值較高的個股，理論上這些個股很大概率能貢獻出超額收益，也就是我們所說的Alpha。

縱觀海外金融市場的百年歷史，能夠長期戰(zhàn)勝指數(shù)獲取穩(wěn)定超額收益的基金（這里涵蓋了所有主動管理和指數(shù)類的產(chǎn)品）十分罕見，同時在整個職業(yè)生涯當中恪守自己投資原則的管理人，更是少之又少。金融市場瞬息萬變，牛市和熊市的來回交替會使得人性產(chǎn)生微妙的變化，同時也會影響到投資組合的業(yè)績穩(wěn)定性。量化投資在這方面嚴格遵守投資紀律，避免了較多人性主觀的錯誤，例如追漲殺跌等行為。我們量化投資策略立足于股票基本面，通過基本面驅(qū)動的方式選擇優(yōu)秀的個股組合，同時，針對公募基金為普羅大眾理財?shù)耐顿Y責任，著重于針對指數(shù)的增強策略為主。指數(shù)增強的優(yōu)點在于，嚴格控制了與基準指數(shù)的跟蹤誤差，通過風險模型的嚴格控制，使得投資組合相較于基準指數(shù)的風格和行業(yè)暴露較小。此舉可以避免在某個風格或者某行業(yè)上遭遇巨大虧損，除系統(tǒng)性風險之外，還可以做到相對較好的風險控制。

三、       問在您的從業(yè)經(jīng)歷中，資本市場哪些大事件或者人物最令您難忘？對您影響最大？

盛澤：盡管個人投資管理時間較短，但通過閱讀大量書籍，為自己投資生涯積累了很多寶貴的間接經(jīng)驗。例如2008年的金融海嘯，從基金經(jīng)理的個人傳記到時任美聯(lián)儲主席伯南克的個人傳記閱讀中，感受了當時海嘯初期的起因、有毒資產(chǎn)的快速發(fā)酵蔓延、以及危機過后的后遺癥。

金融市場所產(chǎn)生的重大事件，背后蘊含著諸多復(fù)雜因素，08年金融危機起源于隨著利率水平的下行，次級貸款應(yīng)運而生，隨著房價的不斷上漲，市場參與人群從投資到投機，甚至是賭博，中間金融機構(gòu)的逐利情緒也水漲船高，隨著次級貸款在不斷加杠桿的推動下規(guī)模急速膨脹，然而最關(guān)鍵的風險控制已經(jīng)被投資人選擇無視，從而對這巨大利潤機會產(chǎn)生了濃厚的投機興趣。杠桿、投機情緒、忽視風險，諸多的原因夾雜，形成了最終分崩離析的資本悲劇。大型機構(gòu)在此過程中蒙受了巨大損失，著名華爾街投行雷曼兄弟由于次貸資產(chǎn)的頭寸過大而直接倒閉，最終美國政府出面不斷地出臺量化寬松政策，一方面不斷吸收有毒資產(chǎn)，另一方面不斷地為市場注入流動性，以防整個社會經(jīng)濟面臨崩潰地風險，代價無疑是非常慘痛的。

同樣的事件在我們A股市場也不乏先例，2015年的牛市大家依然歷歷在目，在杠桿資金的推動下形成了股市盛宴，然而接踵而至的就是股市異常波動，使得股市投資人蒙受了巨大損失。情緒的極致，往往會造成風險資產(chǎn)巨大偏離其本身價值，從暴漲到暴跌總是讓人猝不及防。

四、       請問您有哪些投資感悟?

盛澤：在投資管理職業(yè)生涯中，風險控制無疑是最為重要的一環(huán)，這也是我目前在東方基金所管理產(chǎn)品的核心理念。

嚴控風險的前提供下，力爭為持有人獲得能夠長期超越市場的超額收益。金融學的常識告訴我們，在完全有效的市場下，個人能力是無法打敗市場的，也就是我們所說的指數(shù)。然而我們A股市場仍處于蓬勃發(fā)展的成長期，市場并非是完全有效的，利用量化工具技術(shù)可以利用市場的弱有效性捕捉到能夠戰(zhàn)勝市場的機會，或者是提高獲得戰(zhàn)勝市場的概率。

我們的量化投資體系與大家所認知的很多量化投資策略不同，我們堅信價值投資能夠為持有人創(chuàng)造出長期投資回報，也相信基本面驅(qū)動才是資產(chǎn)增值的核心。因此，立足于股市基本面是我們多因子選股的核心。我們不會采取盲目跟隨市場風格的方式，通過事件驅(qū)動的方式去追逐熱點，反而會通過風險模型，嚴格控制市場當前相對較高的風格暴露，避免市場風格切換造成巨大回撤。

從歷史規(guī)律來看，追逐市場的熱點，較難在長時間為投資人帶來合理回報，因為投資人總會被當前的價格所左右判斷。很多人對價格和價值沒有明確的認識，價格并不一定完全體現(xiàn)出了價值，價格是可以脫離基本面，通過人為因素不斷提升的，也就是我們所說的估值提速擴張。當一家公司的當前估值完全脫離其本身價值的時候，就容易被市場拋棄，從而造成大跌。當然，不僅僅是個股，整個風格或者行業(yè)內(nèi)的股票都有可能在此遭遇滑鐵盧。

對于人性而言，我們無法預(yù)測股票的漲跌，甚至漲跌持續(xù)的時間，我們只能通過專業(yè)的技術(shù)能力和知識儲備，去挖掘我們認為被低估甚至嚴重低估的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)往往業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，長期ROE等指標在行業(yè)內(nèi)都十分領(lǐng)先。優(yōu)秀穩(wěn)定的公司管理層、出色的經(jīng)營理念、牢固的品牌護城河以及當前合理的股票價格，都是評估優(yōu)秀資產(chǎn)的論據(jù)之一。這些觀點對于很多熱衷價值投資的朋友來說，可能已經(jīng)耳熟能詳，但始終恪守這份投資信念的人，往往并不太多。公募基金追逐相對排名，相對排名會讓基金經(jīng)理在某些時刻對于自己的組合產(chǎn)生巨大懷疑，這都是非常常見的現(xiàn)象。然而，為此改變投資策略去追逐市場熱點，真的能夠提升自己的相對排名嗎，短期恐怕可以，長期靠此獲得成功的極為少見。

擇時和擇風格一直是金融市場的難題之一，歷史上有無數(shù)優(yōu)秀的基金經(jīng)理對此尋求解決辦法，最終都未能找到勝率較高的策略。然而目前已被證實有效的投資策略，反而是長期堅守基本面驅(qū)動的策略占據(jù)絕大多數(shù)。誠然，堅守核心資產(chǎn)并不一定能夠保證投資人在任何時間點均能獲得超額收益，如前文所述，價格和價值是兩種不同的概念。市場的風格風云莫測，在市場情緒集中聚集在概念股、風格股當中時，這些核心資產(chǎn)往往表現(xiàn)一般，甚至遠遠低于市場平均收益水平，唯一能夠脫穎而出的機會可能就在于時間的長短。

以我們當前市場為例，自2019年以來，我們將股市收益進行拆解，發(fā)現(xiàn)估值推動因素超過80%，業(yè)績驅(qū)動不到20%。在利率水平下行，以及“新基建”等主題的推動下，科創(chuàng)板塊估值在市場情緒下迅速提升，長期分紅優(yōu)異的個股反而表現(xiàn)一般。在股市當中，利率往往看作為流動性之矛，類似流動性的價格。在價格較為便宜的背景下，市場情緒往往會被帶動，從而造成估值提升，甚至形成估值泡沫。在主題催化等多重因素的共同作用下，也就是我們所說的牛市，往往風格分散的基金很難創(chuàng)造出超額收益，因此會涌現(xiàn)出較多持股集中、風格集中的投資組合，超高收益的背后往往蘊含著較高的風險敞口。

對于量化指數(shù)增強策略來說，盡可能忽略短期的相對排名，力爭在不同的市場風格當中能夠長期創(chuàng)造出超額收益，最大程度避免個股或單一資產(chǎn)造成的風險。資產(chǎn)管理的核心是力爭為份額持有人實現(xiàn)長期的資產(chǎn)增值，風險控制無疑是非常關(guān)鍵的一環(huán)。量化帶來的優(yōu)勢不僅僅是豐富投資手段，更重要是為了實現(xiàn)真正的價值投資而提供有力的投資工具和技術(shù)，從而實現(xiàn)我們資產(chǎn)管理事業(yè)的最終目標。

五、       請問您如何看待未來一段時間市場走勢?

在疫情的影響下，整體行業(yè)集中度持續(xù)上升，龍頭公司的資源整合速度有所加快。在宏觀經(jīng)濟基本面不斷改善的大背景下，流動性及市場情緒仍然良好，因此伴隨著市場不斷消化部分高估值的過程，相對確定的高景氣度行業(yè)可能存在較大產(chǎn)生超額收益的機會。

自今年以來，由于疫情的突發(fā)對各個行業(yè)都造成了不同程度的影響，然而在疫情疊加新基建等主題熱點的帶動下，電子、通信、醫(yī)藥等景氣度相對較高的行業(yè)受到了市場資金的追捧，從而造成估值提升幅度過快，因此未來一段時間內(nèi)仍存在一定的高估值壓力。

綜上所述，當前經(jīng)濟復(fù)蘇相對平穩(wěn)，貨幣政策不太會有很大轉(zhuǎn)變，整體流動性大概率還處于平穩(wěn)水平。在疫情有所反復(fù)的預(yù)期下，外部因素的沖擊可能會造成短期波動，但中長期持續(xù)影響有限，宏觀高頻數(shù)據(jù)體現(xiàn)了基本面韌性仍然較強。利率水平保持中性的態(tài)勢下，估值繼續(xù)大幅度提升的概率已然不大，我們通過多維度分析，力爭從高景氣度行業(yè)當中挑選優(yōu)質(zhì)龍頭，為投資組合持續(xù)創(chuàng)造超額收益。 

（市場有風險，基金投資需謹慎）