東方基金吳萍萍：純債基金管理的幾點認(rèn)知

純債基金問世以來，吸引了眾多的機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者，而債券市場近年來也發(fā)生了日新月異的變化，這對純債基金組合管理提出了新的要求。作為市場的參與者，我們也需要牢牢把握核心要義，同時順應(yīng)發(fā)展。

票息是純債基金的核心收益來源

純債基金的收益來源主要是資本利得和票息收益兩個部分，但兩者在組合中的意義不盡相同。票息收益可以拆分為無風(fēng)險收益（基準(zhǔn)利率帶來的收益）、期限利差（對久期風(fēng)險的收益補償）、信用利差（對信用風(fēng)險的收益補償），可以看到在獲得債券票息收益的同時，也會承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險（久期風(fēng)險或者信用風(fēng)險）。資本利得主要包含三種形式：（1）利率多頭交易，即以現(xiàn)券多頭為主要交易手段，通過做多高等級信用債及利率債，獲取資本利得收益；（2）利率多空交易，即在組合中利用國債期貨等較為便利且安全的衍生品進(jìn)行雙向利率交易；（3）利差交易，即利用現(xiàn)券和衍生品構(gòu)建利差交易組合，對各類利差進(jìn)行交易，主要包括國債期貨的正向、反向期現(xiàn)套利、國開債的新老券交易、利差處于歷史極值位置時的統(tǒng)計套利等。通過對過往組合業(yè)績的歸因分析，票息收益貢獻(xiàn)了組合業(yè)績的絕大部分，而過于激進(jìn)的久期選擇以及重大信用風(fēng)險則是虧損的主要來源。因此純債基金需要更多地重視票息為組合帶來的貢獻(xiàn)。

風(fēng)險控制是組合管理的第一要務(wù)

隨著名義增長率的逐步下降，純債基金的預(yù)期回報中樞也呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢，隨著回報率的下降，純債基金在管理上也需要比以往更加重視回撤。純債基金的風(fēng)險主要源于流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和利率風(fēng)險三部分。流動性風(fēng)險主要源于大額申贖帶來的交易成本，以及資金成本抬升帶來的杠桿收益倒掛；信用風(fēng)險主要來源于較低資質(zhì)的主體，近年來信用風(fēng)險事件頻發(fā)，信用風(fēng)險管理的重要性也愈發(fā)凸顯，純債基金管理者在通過資質(zhì)下沉或者拉長期限獲取更高的票息收益時，承擔(dān)了信用風(fēng)險和利率風(fēng)險，但如果沒有對信用主體進(jìn)行充分研究，容易出現(xiàn)風(fēng)險和收益不對等的情形，票息收益增厚有限，但本金的虧損風(fēng)險遠(yuǎn)大于此；利率風(fēng)險則主要來源于組合整體久期的選擇偏離了基本面，過高或者過低都會對組合產(chǎn)生不利影響。

純債基金需要以每一位持有人的絕對收益率為管理目標(biāo)

資產(chǎn)管理行業(yè)一直提倡以持有人利益作為行業(yè)發(fā)展的基石，但具體到每一位持有人，純債基金尤其是開放式基金，持有人由于申購時點的差異，會導(dǎo)致持有期的收益出現(xiàn)分化。所以控制組合回撤，對于持有人尤其是機(jī)構(gòu)持有人來說尤為重要。高夏普比率可以弱化持有人擇時操作的欲望，保證組合負(fù)債端的相對穩(wěn)定。純債組合由于投資者的期望回報率較其他激進(jìn)型產(chǎn)品低，對虧損的耐受度也需要降低。對于產(chǎn)品管理者而言，則需要在追求收益最大化的同時，充分注重凈值曲線的平穩(wěn)。與此同時，在信用風(fēng)險方面，通過資質(zhì)下沉或者是拉長期限獲取收益的同時，要注重風(fēng)險的均勻分布，不應(yīng)將風(fēng)險過多的留給未來的持有人。

整體和細(xì)節(jié)同樣重要

對于純債基金而言，正確的久期選擇對于組合來說一直都是核心要義，只有選對了久期，才能走在正確的道路上，增厚才有意義。但隨著整體回報率的逐步下行，一些細(xì)膩的策略操作會對組合整體產(chǎn)生的影響越來越大，例如利差交易，整體風(fēng)險較小，構(gòu)建的利差交易組合DV01為0，組合損益與收益率單邊變化關(guān)系不大，僅受利差變動影響，雖然利差彈性會顯著低于利率彈性，但無風(fēng)險套利、統(tǒng)計套利等利差交易風(fēng)險很低，收益確定性非常高。因此可以高倉位進(jìn)行利差交易，尤其是針對無風(fēng)險套利交易和極值點的統(tǒng)計套利交易。這要求未來純債基金需要基金經(jīng)理對于市場發(fā)生的變化更加敏感，熟練運用多種工具，并判斷策略的風(fēng)險收益比。

（本文作者系東方基金管理股份有限公司固定收益投資部副總經(jīng)理吳萍萍，本文僅代表作者本人觀點，不構(gòu)成投資建議。）