東方基金曲華鋒：從白酒到地產(chǎn)，探索“消費(fèi)+”策略復(fù)蘇之年

2023年以來，市場整體延續(xù)復(fù)蘇的主線，大眾消費(fèi)需求較之前有所改善，消費(fèi)板塊持續(xù)表現(xiàn)活躍。步入二季度，消費(fèi)板塊是否仍有投資機(jī)會？白酒作為重要的細(xì)分領(lǐng)域又有哪些特點(diǎn)？東方基金經(jīng)理曲華鋒在東方直播間為投資者剖析當(dāng)前宏觀市場環(huán)境，探尋消費(fèi)板塊背后的投資邏輯。

消費(fèi)板塊復(fù)蘇有跡可循

對于2023年整體市場環(huán)境，曲華鋒表示，市場基本面延續(xù)了復(fù)蘇的主線，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來講，是從消費(fèi)端向需求端逐步改善的過程，投資端伴隨著地產(chǎn)政策的逐步發(fā)力，整個(gè)地產(chǎn)企業(yè)或行業(yè)有觸底回升的可能。但是出口端去年的基數(shù)相對比較高，海外今年的需求尤其是整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期是逐步滯脹衰退的過程，可能需求端也會逐步萎縮，所以，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)今年是內(nèi)需可能會有更多的表現(xiàn)。

曲華鋒從量、價(jià)、結(jié)構(gòu)三個(gè)維度去理解消費(fèi)行業(yè)。從量的角度，更多是短期消費(fèi)場景的恢復(fù)。從價(jià)格角度，整個(gè)消費(fèi)價(jià)格更多還是跟經(jīng)濟(jì)有一些相關(guān)性。如果看好未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，整個(gè)消費(fèi)升級的進(jìn)程還沒有結(jié)束。從結(jié)構(gòu)角度，伴隨著90后、00后未來逐步成為核心的消費(fèi)人群，他們的消費(fèi)習(xí)慣可能會發(fā)生一些變化，比如會有一些個(gè)性化或者多元化的特征。從投資的角度，更多要關(guān)注細(xì)分品類或細(xì)分行業(yè)更分散、更多元化的投資方向。

回歸到消費(fèi)行業(yè)的投資，曲華鋒分析，經(jīng)歷了過去兩年疫情的變化，整個(gè)消費(fèi)板塊或者整個(gè)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的供需結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化。供給端相對萎縮，但從結(jié)構(gòu)端可以看到有些上市公司和大型企業(yè)逆市擴(kuò)張，伴隨消費(fèi)復(fù)蘇這些企業(yè)彈性更大一些。需求端的角度，從消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿的角度未來都有改善的情況，消費(fèi)能力更多還是居民端收入復(fù)蘇或者收入改善作為出發(fā)點(diǎn)，從消費(fèi)意愿的角度更多還是場景的恢復(fù)。從上市公司的企業(yè)端和報(bào)表端來看，未來或?qū)⒊霈F(xiàn)量價(jià)齊升的可能。所以消費(fèi)行業(yè)或?qū)⒂瓉韽?fù)蘇的態(tài)勢，具體到消費(fèi)板塊，則重點(diǎn)關(guān)注可選消費(fèi)的復(fù)蘇情況。

白酒板塊的“前世今生”

白酒行業(yè)作為消費(fèi)板塊中的重要一環(huán)，有著自身顯著的特點(diǎn)。曲華鋒表示，從自由現(xiàn)金流的角度來看，報(bào)表越高端或者是品牌力越強(qiáng)的上市公司，白酒企業(yè)的自由現(xiàn)金流會更充沛。從永續(xù)性來看，白酒的產(chǎn)品端或者供應(yīng)端的情況偏慢變量，是古法的傳承，產(chǎn)品工藝改革或者技改穩(wěn)定性相對比較高，它的穩(wěn)定性會更強(qiáng)。從行業(yè)的商業(yè)模式角度來看，整個(gè)白酒是消費(fèi)品中的異類，它本身沒有保證期，在行業(yè)下滑過程中抗風(fēng)險(xiǎn)能力會更強(qiáng)一些。從定價(jià)權(quán)來看，它的一定的參與者也是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者，尤其是越高端的龍頭白酒的行業(yè)定價(jià)權(quán)也越來越強(qiáng)。整個(gè)說白酒的商業(yè)模式相對還是比較好的。   

   “從歷史來看，白酒行業(yè)經(jīng)歷了幾輪比較大的調(diào)整。目前白酒行業(yè)板塊估值水平已經(jīng)調(diào)整到相對合理的位置，或?qū)⒕哂虚L期投資可能。經(jīng)歷調(diào)整的白酒行業(yè)伴隨著消費(fèi)升級和需求結(jié)構(gòu)的變化，可以看到龍頭公司業(yè)績增速顯著高于整個(gè)行業(yè)的增速。除此之外，白酒行業(yè)按結(jié)構(gòu)分為高端、次高端和中端地產(chǎn)酒，其中高端長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，業(yè)績的穩(wěn)定性相對比較強(qiáng)；次高端快速的增長期已經(jīng)過去，未來擴(kuò)張速度或者公司的業(yè)績增長，更多的來自于它的渠道優(yōu)化，股價(jià)彈性更大；地產(chǎn)酒性質(zhì)相對比較穩(wěn)定，尤其在逆周期行業(yè)下滑時(shí)表現(xiàn)會更好一些。從各個(gè)不同白酒端價(jià)格帶的情況來看，每個(gè)價(jià)格帶都是逐步升級的過程。”曲華鋒分析。

探索“消費(fèi)+”策略背后的邏輯

消費(fèi)行業(yè)在復(fù)蘇行情中投資價(jià)值逐步顯現(xiàn)，面對眾多細(xì)分領(lǐng)域，曲華鋒認(rèn)為，“消費(fèi)+”策略重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)，從變量、ROE等角度出發(fā)，尋找消費(fèi)個(gè)股中有更強(qiáng)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和更好的品牌或壁壘的公司。但在研究過程中不限于消費(fèi)個(gè)股，還會去挖掘一些非消費(fèi)的個(gè)股。

具體到投資框架，曲華鋒表示，以自下而上為主，尋找有良好商業(yè)模式、競爭壁壘的細(xì)分行業(yè)龍頭公司進(jìn)行配置，追求有確定成長性的超額收益。判斷好的商業(yè)模式有三個(gè)要素：是否有自由現(xiàn)金流，是否永續(xù)，是否增長。競爭壁壘方面要從定性定量兩個(gè)角度分析，定性的角度要去判斷整個(gè)公司和同行相比是否有足夠多的壁壘，體現(xiàn)在報(bào)表上為溢價(jià)能力、資產(chǎn)負(fù)債表里應(yīng)收和應(yīng)付等指標(biāo)；定量的角度是以ROE指標(biāo)作為出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)行杜邦分析，分析凈利潤水平、周轉(zhuǎn)率和杠桿率?；氐较M(fèi)品上，要判斷公司在品牌、渠道、產(chǎn)品端三個(gè)競爭力綜合的體現(xiàn)，最終形成投資決策。

對于策略中“+”的部分，曲華鋒重點(diǎn)關(guān)注了地產(chǎn)和其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，在選股過程中更多考慮ROE指標(biāo)。從行業(yè)角度，目前整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)是緩慢復(fù)蘇的狀態(tài)，未來的伴隨新開工包括竣工的逐步改善，行業(yè)的ROE是一個(gè)逐步恢復(fù)的過程。從自下而上的角度，一些在困境中或者行業(yè)下滑的過程中逆市拿地的龍頭房企，伴隨著行業(yè)情況的改善，他們的彈性或者報(bào)表端的修復(fù)機(jī)會更多。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

市場有風(fēng)險(xiǎn)，基金投資需謹(jǐn)慎。
本材料所涉及的觀點(diǎn)和判斷，僅代表當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所有的觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能會發(fā)生調(diào)整或者變化，本材料所表達(dá)的觀點(diǎn)不構(gòu)成投資建議或任何其他忠告。基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。投資者在做出投資決策之前，請仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和本風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。