東方基金曲華鋒：經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇趨勢(shì)下 消費(fèi)行業(yè)有望迎來拐點(diǎn)

經(jīng)過6月份的疫情復(fù)蘇反彈之后，從近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，但受多重因素影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭邊際放緩。A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了上半年的深度調(diào)整和反彈之后維持著橫盤震蕩的態(tài)勢(shì)。

展望后市，市場(chǎng)行情或?qū)⑷绾窝堇[，震蕩市場(chǎng)如何把握投資機(jī)會(huì)等熱門話題，東方基金基金經(jīng)理曲華鋒在近期接受訪問時(shí)給出了自己的看法。

曲華鋒認(rèn)為，今年以來A股市場(chǎng)較為劇烈的波動(dòng)主要受三方面因素影響：一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨一定壓力，疫情散發(fā)影響市場(chǎng)需求，經(jīng)濟(jì)增速中樞有所回落；二是海外局勢(shì)動(dòng)蕩，俄烏沖突使得市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低，同時(shí)美國(guó)開啟加息周期，流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)整體估值承壓；三是市場(chǎng)估值處于高位，經(jīng)歷了前兩年結(jié)構(gòu)性行情后，景氣賽道估值處于相對(duì)高位，伴隨業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比放緩的壓力，市場(chǎng)有所調(diào)整。

從5月初起，伴隨國(guó)內(nèi)疫區(qū)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，基本面得到環(huán)比改善，在經(jīng)濟(jì)壓力下整體流動(dòng)性則保持相對(duì)寬松水平，同時(shí)經(jīng)過前期調(diào)整，部分個(gè)股業(yè)績(jī)估值回歸到合理偏低水平，風(fēng)險(xiǎn)收益比走高，市場(chǎng)迎來了反彈。

而在當(dāng)下的時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，曲華鋒認(rèn)為，目前市場(chǎng)整體估值處于合理偏高的位置，結(jié)構(gòu)性行情或仍將延續(xù)?！爱?dāng)下的主要矛盾仍然是盈利和估值匹配的矛盾，市場(chǎng)需要在盈利和估值之間不斷進(jìn)行再平衡?！?/span>

關(guān)注企業(yè)價(jià)值 尋求確定性成長(zhǎng)帶來的超額收益

在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和流動(dòng)性寬松的背景下，未來權(quán)益市場(chǎng)可能仍將面臨較大幅度的波動(dòng)和不確定性。曲華鋒建議投資者以中長(zhǎng)期視角去把握能把握住的確定性，追求企業(yè)中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)回報(bào)。

“從企業(yè)價(jià)值出發(fā)，以貼現(xiàn)模型來比較企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格，發(fā)現(xiàn)被市場(chǎng)低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而獲取其確定性成長(zhǎng)帶來的超額收益?！鼻A鋒說道。

他認(rèn)為，價(jià)值投資本質(zhì)上是看上市公司長(zhǎng)期壁壘和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性是否能經(jīng)得起時(shí)間的檢驗(yàn)。需要自下而上地去尋找具有良好商業(yè)模式的、有壁壘的細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司，獲得確定性成長(zhǎng)帶來的超額收益。這就包含了對(duì)企業(yè)商業(yè)模式的判斷、對(duì)細(xì)分行業(yè)所處階段的判斷以及對(duì)公司選取標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定。

在對(duì)企業(yè)商業(yè)模式的判斷上，曲華鋒認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的折現(xiàn)，從公司角度來說，有時(shí)現(xiàn)金流比凈利潤(rùn)更重要。好的商業(yè)模式需要能看到較穩(wěn)定的終局，有較長(zhǎng)賽道的持續(xù)增長(zhǎng)或者有能力開辟第二增長(zhǎng)曲線。因此，自由現(xiàn)金流、永續(xù)性、增長(zhǎng)性是以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型去判斷商業(yè)模式如何的三個(gè)關(guān)鍵要素。

在對(duì)細(xì)分行業(yè)所處階段分析方面，曲華鋒表示，可以從生命周期角度去判斷，選擇快速發(fā)展期和穩(wěn)定期的行業(yè)進(jìn)行布局。處于快速發(fā)展期的行業(yè)，需求出現(xiàn)爆發(fā)，行業(yè)供不應(yīng)求，蓬勃發(fā)展，容易出現(xiàn)大行業(yè)小公司，需要投資者關(guān)注企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展空間及發(fā)展可持續(xù)性。而處于成熟期的行業(yè)，供需匹配，行業(yè)格局逐步形成，龍頭企業(yè)憑借其核心壁壘搶占市場(chǎng)份額，則需要關(guān)注企業(yè)的行業(yè)市占率的提升。

在公司的選取標(biāo)準(zhǔn)方面，曲華鋒建議從定性、定量?jī)蓚€(gè)維度進(jìn)行了分析——從定性角度，需要判斷公司與同行相比是否有足夠的壁壘；與上下游相比是否有很強(qiáng)的議價(jià)能力；從企業(yè)自身看，需關(guān)注公司治理情況能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化。從定量角度，則需要結(jié)合報(bào)表的增長(zhǎng)速度和增長(zhǎng)質(zhì)量分析公司壁壘，篩選出符合要求的優(yōu)質(zhì)公司。而核心壁壘在報(bào)表上最終會(huì)體現(xiàn)出高盈利、高周轉(zhuǎn)的特征。

上下游壓力漸緩 消費(fèi)行業(yè)有望迎來拐點(diǎn)

結(jié)合以上投資框架，曲華鋒預(yù)測(cè)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型的過程中，符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向的相關(guān)成長(zhǎng)賽道和消費(fèi)行業(yè)會(huì)是未來值得投資者重點(diǎn)關(guān)注的兩個(gè)方向。由于市場(chǎng)各方關(guān)于成長(zhǎng)賽道的分析討論已比較充分，曲華鋒在此次采訪中著重分享了他對(duì)消費(fèi)行業(yè)前景的分析和看法。

消費(fèi)行業(yè)在過去幾個(gè)季度面臨上下游的雙重壓力，企業(yè)收入利潤(rùn)均受到影響。在全球通脹滯漲背景下，上游原材料長(zhǎng)期處于高位，企業(yè)盈利能力受到擠壓；下游受疫情影響，居民消費(fèi)意愿有所下降，消費(fèi)需求持續(xù)疲弱，影響公司收入。曲華鋒分析認(rèn)為，從未來情況看，雖然行業(yè)短期仍將受到疫情、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等因素影響，但中長(zhǎng)期隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，上下游情況均將出現(xiàn)改善?！澳壳靶袠I(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益比較高，下行風(fēng)險(xiǎn)有限，建議關(guān)注其中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)?！?/span>

曲華鋒進(jìn)一步分析指出，從成本端相對(duì)看好議價(jià)能力較強(qiáng)的必選消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。PPI今年年初出現(xiàn)拐點(diǎn)，從高位有所回落，壓力逐步向CPI傳導(dǎo)。必選消費(fèi)品行業(yè)屬性決定其下游需求相對(duì)剛性，企業(yè)的高成本壓力有望通過提價(jià)來緩解，市場(chǎng)進(jìn)一步集中化，龍頭企業(yè)的壁壘可能使其市占率進(jìn)一步提升，企業(yè)盈利有望得到修復(fù)。未來伴隨成本繼續(xù)下行，前期提價(jià)帶來的盈利彈性也將逐步在報(bào)表中體現(xiàn)。

從需求端角度看，疫情及相關(guān)政策仍是消費(fèi)行業(yè)的重要參考變量。未來市場(chǎng)需求復(fù)蘇將利好受疫情影響較大的可選消費(fèi)領(lǐng)域。從大趨勢(shì)上講，未來疫情對(duì)需求的擾動(dòng)將邊際減弱，需求端有望逐步復(fù)蘇。基于此，曲華鋒認(rèn)為部分可選消費(fèi)有望迎來中長(zhǎng)期拐點(diǎn)。從復(fù)蘇彈性上看，此前受疫情影響較大的餐飲、旅游、出行及場(chǎng)景消費(fèi)相關(guān)板塊業(yè)績(jī)修復(fù)彈性相對(duì)更大。

此外，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，后疫情時(shí)代伴隨90后、00后逐步成為消費(fèi)主力軍，消費(fèi)觀念和習(xí)慣也隨之發(fā)生變化，消費(fèi)多樣化、個(gè)性化需求提升，部分新消費(fèi)領(lǐng)域也或?qū)⒊霈F(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

（市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，基金投資需謹(jǐn)慎）