東方基金劉長俊：債市回調(diào)現(xiàn)建倉良機(jī) 2021純債基金投資或逢其時(shí)

文/東方基金固定收益研究部副總經(jīng)理劉長俊

疫后復(fù)蘇行情下，受國際傳導(dǎo)等多重因素影響，銅、鐵礦石等多種大宗商品價(jià)格屢創(chuàng)新高，通貨膨脹預(yù)期成為焦點(diǎn)話題。

5月11日，人民銀行發(fā)布《2021年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“《報(bào)告》”）。《報(bào)告》明確，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，把服務(wù)實(shí)體放到更加突出的位置，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

下一步，貨幣政策該如何走、對債市影響幾何；在信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下，信用債的投資前景是否明朗，本文將就市場關(guān)注的一系列問題進(jìn)行解讀。

2021年通脹風(fēng)險(xiǎn)可控，貨幣政策保持穩(wěn)定

步入2021年二季度，全球大宗商品價(jià)格和主要經(jīng)濟(jì)體通脹指標(biāo)表現(xiàn)出上行態(tài)勢。根據(jù)《報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2021年4月末，WTI原油期貨價(jià)格、LME銅期貨價(jià)格和CRB大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格綜合指數(shù)分別同比上漲187%、89%和51%。3月份美國CPI、歐元區(qū)HICP分別同比上漲2.6%和1.3%，漲幅較上年低點(diǎn)擴(kuò)大2.5個(gè)和1.6個(gè)百分點(diǎn)，已高于或持平于疫情發(fā)生前的2019年12月水平，相關(guān)通脹預(yù)期指標(biāo)也有不同程度走高。僅就中國來看，4月CPI同比0.9%，走高0.5個(gè)百分點(diǎn)，PPI同比6.8%，走高2.4個(gè)百分點(diǎn)。

上述央行《報(bào)告》指出，全球大宗商品價(jià)格上漲和通脹走高的主要推動因素有三：一是主要經(jīng)濟(jì)體政府出臺大規(guī)模刺激方案，市場普遍預(yù)期總需求將趨于旺盛；二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經(jīng)濟(jì)在后疫情時(shí)代的需求復(fù)蘇進(jìn)度階段性快于供給恢復(fù)；三是主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行實(shí)施超寬松貨幣政策，全球流動性環(huán)境持續(xù)處于極度寬松狀態(tài)。

央行還強(qiáng)調(diào)，目前看上述三方面影響短期內(nèi)難以消除，全球通脹中樞可能在一段時(shí)間里延續(xù)溫和抬升走勢。

在筆者看來，全球大宗商品價(jià)格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)總體可控，并不會引發(fā)明顯的輸入性通脹。貨幣政策也沒必要為了控制通脹而進(jìn)行收緊，對債市更多是短期的、情緒上的影響。如此情況下，債市回調(diào)或許是建倉的良機(jī)。

具體來看，預(yù)計(jì)未來我國貨幣政策將“穩(wěn)”字當(dāng)頭，保持政策利率平穩(wěn)。另外監(jiān)管或?qū)?/span>根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，通過總量及結(jié)構(gòu)性的政策靈活投放，既不會大水漫灌，也不會明顯收緊。

而就經(jīng)濟(jì)基本面對債市的影響，整體來看，二季度經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)，下半年不確定性較大，經(jīng)濟(jì)增速對債市影響中性偏多。

目前債市之所以存在較強(qiáng)的趨勢性，源自與經(jīng)濟(jì)存在周期性波動。從全球市場來看，近年來受疫情、政策刺激和自發(fā)修復(fù)影響，全球經(jīng)濟(jì)依然朝著復(fù)蘇的方向前進(jìn)。但全球復(fù)蘇并不同步，其中中國由于率先實(shí)現(xiàn)對疫情的控制，且及時(shí)地實(shí)施了適度的經(jīng)濟(jì)刺激，最先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。不過，具體到拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”，在海外生產(chǎn)受到抑制的背景下，外需依然強(qiáng)勁。固定資產(chǎn)投資則出現(xiàn)分化，房地產(chǎn)項(xiàng)目更具韌性，制造業(yè)投資有所好轉(zhuǎn)，基建投資則相對偏弱。

打破剛兌信仰，信用分析應(yīng)回歸基本面

除對貨幣政策前景的關(guān)注外，信用風(fēng)險(xiǎn)事件也是近期投資者格外留意的話題。

2020年10月以來，華晨集團(tuán)、永煤控股等國企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，在打破國企剛性兌付“信仰”的同時(shí)，引發(fā)了金融市場對國企逃廢債的恐慌。2021年，華夏幸福等又出現(xiàn)違約，作為城投的春華水務(wù)也自曝債務(wù)逾期，信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍舊持續(xù)。

據(jù)筆者分析，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)主要有以下幾點(diǎn)原因：

首先中國經(jīng)濟(jì)增速正進(jìn)入換擋期，宏觀杠桿率高企，在去年疫情的影響下，部分企業(yè)特別是國企經(jīng)營受到較大影響；其次，部分企業(yè)投資激進(jìn)，存在過度融資、期限錯(cuò)配的情況。同時(shí)資深經(jīng)營情況不佳，償債能力較弱，主要依賴外部支持和債務(wù)滾動，一旦新發(fā)債券困難，及面臨極大的集中兌付壓力；最后，政府也不斷發(fā)聲，引導(dǎo)市場打破隱性剛性兌付。

對于后續(xù)信用債的投資，筆者判斷，信用市場出清還將持續(xù)。各種剛兌預(yù)計(jì)也會一一打破，信用分化也將繼續(xù)加劇，投資級和投機(jī)級會有明顯的區(qū)分，而不是評級都是AAA，定價(jià)也會更加的公允。

基于此，投資者對于債券基金的投資策略也應(yīng)適時(shí)改變。

2020年，由于債券收益率走低、股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，”固收+“基金整體取得了不錯(cuò)的收益，填補(bǔ)了部分穩(wěn)健收益產(chǎn)品的空白。在理財(cái)凈值化背景下，”固收+“取得了銀行渠道及客戶的追捧。

但2021年經(jīng)濟(jì)增長更可能出現(xiàn)見頂回落的態(tài)勢，通貨膨脹短期也存在擾動，貨幣政策則保持穩(wěn)定，信用增速逐步放緩。而權(quán)益市場經(jīng)歷兩年牛市，核心資產(chǎn)估值偏高，海外市場也面臨流動性收緊的壓力。筆者推測，2021年A股市場將大概率呈現(xiàn)震蕩和結(jié)構(gòu)性行情，”固收+“基金預(yù)期收益率走低。

展望后市，建議投資者更多關(guān)注純債類的基金。如果投資者對回撤容忍較大，且期望長期持有資產(chǎn)，也可以繼續(xù)增持“固收+”。對于公募基金而言，則應(yīng)在市場化出清過程中，降低信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，回歸企業(yè)基本面分析。

（市場有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎）