東方基金張倫鳴：重新認(rèn)識(shí)和擁抱具備百年歷史且煥然一新的港股資本市場(chǎng)

（本文作者系專戶權(quán)益投資總監(jiān)、海外投研組負(fù)責(zé)人張倫鳴）

1984年首屆春晚，香港歌手張明敏那首《我的中國(guó)心》震撼寰宇，令海內(nèi)外華人心潮澎湃，海外游子激動(dòng)到潸然淚下，也令更多人關(guān)注到香港。過(guò)去的40年是中國(guó)改革開放的40年，是內(nèi)地發(fā)生巨變甚至是曠世罕見的、持續(xù)快速發(fā)展的40年。香港在這一歷史進(jìn)程中發(fā)揮了非常關(guān)鍵的角色及樞紐作用：一是轉(zhuǎn)口貿(mào)易；二是招商引資；三是境外上市?！叭齺?lái)一補(bǔ)”的轉(zhuǎn)口貿(mào)易培育了內(nèi)地東部沿海的工業(yè)體系雛形，帶進(jìn)來(lái)技術(shù)、設(shè)備等；以招商引資為抓手的FDI則帶來(lái)了深化改革開放亟需的資本，內(nèi)地的工業(yè)體系日趨完整、升級(jí)；從90年代掀起的H股和紅籌上市潮令內(nèi)地企業(yè)有機(jī)會(huì)接觸了境外資本市場(chǎng)，加速了內(nèi)地第一批企業(yè)家的成長(zhǎng)。那是恒生指數(shù)從1000點(diǎn)到3萬(wàn)點(diǎn)的大時(shí)代，香港成為全球機(jī)構(gòu)投資者趨之若鶩的熱土。

然而，在過(guò)去的10年里，香港在中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中一度失聲。盡管來(lái)自內(nèi)地的上市公司數(shù)在港股占比超過(guò)一半，但無(wú)論恒指或國(guó)企指數(shù)都是金融、地產(chǎn)及制造業(yè)公司，相當(dāng)多公司市值與恒指都長(zhǎng)期橫盤。原因是復(fù)雜的，但都繞不開的是港股的行業(yè)結(jié)構(gòu)亟待升級(jí)優(yōu)化。

用一組數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)比更為直觀，過(guò)去十年里港股金融和地產(chǎn)上市公司合計(jì)占總市值曾達(dá)44%，但是，在香港上市的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司市值占比僅3%，在納斯達(dá)克這個(gè)比例是59%，紐交所則是44%（摘自2017年香港特區(qū)財(cái)政司司長(zhǎng)陳俊波的署名文章）。2014年港交所因“同股不同權(quán)”的巨大爭(zhēng)議而錯(cuò)失某電商巨頭的IPO（2014年全球最大）之后，痛下決心去啟動(dòng)、加快了一系列影響深遠(yuǎn)的改革步伐，從滬港深市場(chǎng)互通、清算機(jī)制、交易機(jī)制，再到上市規(guī)則的重大修訂，致力于將內(nèi)地的創(chuàng)新科技企業(yè)訴求和普通法系的法律監(jiān)管框架相融合，引入給全球投資者共享其行業(yè)高速成長(zhǎng)帶來(lái)的投資回報(bào)。此次改革是全方位和高瞻遠(yuǎn)矚的，核心是對(duì)普通法系下的監(jiān)管精神與新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)中的“同股不同權(quán)”孰輕孰重，如何尊重創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略決策權(quán)作出利弊權(quán)衡及相應(yīng)的法律修訂。

作為公募基金的主動(dòng)資產(chǎn)管理從業(yè)者，我們需要自下而上的尋找偉大的公司，也需要自上而下的視野去思考外部的環(huán)境變遷規(guī)律及社會(huì)進(jìn)步的本源是什么。回顧20世紀(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究成果，在凱恩斯的有效需求理論基礎(chǔ)上，哈羅德多馬模型闡明勞動(dòng)力和資本要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，不難理解傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如經(jīng)營(yíng)杠桿高企的金融、地產(chǎn)和重資產(chǎn)行業(yè)公司在景氣周期里，都曾蜂擁至港股上市，那是早期企業(yè)家開疆拓土橫向擴(kuò)張的黃金時(shí)代。劉易斯提出了人口紅利拐點(diǎn)論，提示了某個(gè)邊界點(diǎn)后勞動(dòng)報(bào)酬在國(guó)民收入分配比重的上升。通俗點(diǎn)說(shuō)，消費(fèi)升級(jí)和制造業(yè)升級(jí)是工業(yè)體系成熟后的必然趨勢(shì)，投射并解釋了當(dāng)下的資本市場(chǎng)特征，“茅指數(shù)”已成為投資中國(guó)核心資產(chǎn)的代名詞，長(zhǎng)期盤踞在網(wǎng)絡(luò)上的熱門詞匯。索洛-斯萬(wàn)的增長(zhǎng)模型前瞻地指出儲(chǔ)蓄和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)呈邊際遞減規(guī)律，長(zhǎng)期來(lái)看技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)進(jìn)步的源泉；斯密-熊彼特直言不諱地認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉是企業(yè)家精神，是企業(yè)家的創(chuàng)新，尤其是在市場(chǎng)擴(kuò)大和分工深化之后，能促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新的是優(yōu)秀的企業(yè)家。

一個(gè)偉大的企業(yè)并非自創(chuàng)立起就找到了新技術(shù)、新產(chǎn)品、新商業(yè)模式、無(wú)與倫比的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相反它是在動(dòng)態(tài)變化及風(fēng)云變幻的殘酷環(huán)境中實(shí)現(xiàn)快速迭代、技術(shù)創(chuàng)新、組織變革，在產(chǎn)業(yè)、技術(shù)進(jìn)步中積累起領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)及護(hù)城河，打開了新技術(shù)運(yùn)用的空間，推高了行業(yè)發(fā)展天花板，即新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)分析框架中的TAM（total addressable market，總有效市場(chǎng)）擴(kuò)大甚至是倍增，從而具備了為股東創(chuàng)造未來(lái)可持續(xù)增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流的能力，市場(chǎng)才賦予它巨大的市值。從海外看，前十大市值企業(yè)中的蘋果、Alphabet、亞馬遜、微軟、facebook等皆是如此，在上市后均保持較長(zhǎng)期的新業(yè)務(wù)非線性增長(zhǎng)。從國(guó)內(nèi)看，港股某社交平臺(tái)剛上市時(shí)僅有通訊工具（其功能和受歡迎度曾遜于彼時(shí)的MSN），歷經(jīng)十余載卻擁有了社交、游戲和廣告三大業(yè)務(wù)，每年都在很多領(lǐng)域作戰(zhàn)略布局；2011年才成立的某可選消費(fèi)平臺(tái)是從團(tuán)購(gòu)大戰(zhàn)的起點(diǎn)上變革并形成了在高頻且迅速通達(dá)的社區(qū)服務(wù)平臺(tái)上的巨大優(yōu)勢(shì)；回歸港股不久的某科網(wǎng)公司是從門戶網(wǎng)站與郵箱中找到了游戲、廣告、電商的發(fā)展方向；同樣也能欣喜地看到Z世代社區(qū)型公司在“破圈之后”成長(zhǎng)為青年人高頻使用的綜合性應(yīng)用平臺(tái)。我們恪守的價(jià)值/成長(zhǎng)投資原則及使命，就是尋找到前述這類優(yōu)秀的公司中值得信賴的管理層，他們通常是在創(chuàng)業(yè)中完成了鳳凰涅槃的過(guò)程并能從數(shù)次失敗、低谷中重回巔峰創(chuàng)造卓越的一群企業(yè)家，能前瞻性思考，能堅(jiān)韌不拔地引領(lǐng)著企業(yè)、行業(yè)甚至社會(huì)的創(chuàng)新變革方向，能將資本技術(shù)有效地配置、賦能給股東帶來(lái)持續(xù)豐厚的回報(bào)。這些公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在上市后除了能保持原業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)外，還能開拓新業(yè)務(wù)，雖然對(duì)我們來(lái)說(shuō)分析其新業(yè)務(wù)方向、前景是很有挑戰(zhàn)性的事（新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)成熟前的能見度一般較低），但這樣的發(fā)展勢(shì)頭和向上的空間反而成了新的“安全邊際”，它就是我們尋找好公司的變與不變。

港股作為有百年歷史的資本市場(chǎng)之一，秉承著普通法框架下對(duì)企業(yè)家、風(fēng)投機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者一貫平等友好的建設(shè)思路，始終是這群有巨大潛能的創(chuàng)業(yè)公司尋求IPO的首選市場(chǎng)，也因此誕生了很多上市后成長(zhǎng)為巨無(wú)霸的企業(yè)?，F(xiàn)在的港股幾乎是中國(guó)大部分創(chuàng)新企業(yè)并肩登陸的市場(chǎng)，正“引水+拓源”地嫁接著國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)內(nèi)優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)龍頭公司，也是公募基金在投資配置中國(guó)核心資產(chǎn)不可或缺的組成部分。

（市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，基金投資需謹(jǐn)慎）