東方基金張玉坤：迎接周期與成長(zhǎng)共振的新時(shí)代

今年以來(lái)，A股市場(chǎng)“煤飛色舞”、“鋼化并舉”，周期板塊風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩。從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，截至8月底，鋼鐵、有色金屬、采掘、電氣設(shè)備、化工等行業(yè)漲幅領(lǐng)先，分別達(dá)到70.90%、69.10%、54.92%、44.46%、43.60%。然而，隨著周期股行情不斷創(chuàng)新高，市場(chǎng)分歧卻愈演愈烈，認(rèn)為本輪周期見頂?shù)穆曇舨唤^于耳，對(duì)周期行情的可持續(xù)性亦是充滿質(zhì)疑。

對(duì)于此，我們認(rèn)為，每一輪周期，都不是歷史的簡(jiǎn)單重復(fù)。股價(jià)的階段性漲幅，大宗商品價(jià)格創(chuàng)出歷史新高，乃至宏觀經(jīng)濟(jì)增速的階段性回落，都不是判定周期見頂?shù)某浞謼l件。股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而周期性是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀規(guī)律。對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)生命周期、行業(yè)景氣周期、企業(yè)生命周期時(shí)點(diǎn)的綜合判斷，是我們進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。只有了解歷史，看清現(xiàn)在，才能把握未來(lái)。

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我們一共經(jīng)歷了5個(gè)周期股領(lǐng)漲的年份，分別是2003年、2007年、2009年、2014年、2017年，目前正在經(jīng)歷第6個(gè)。我們先來(lái)簡(jiǎn)單回顧一下當(dāng)年曾經(jīng)發(fā)生了什么。2003年A股的關(guān)鍵詞“五朵金花”：投資與出口兩架馬車?yán)瓌?dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)快速上行，GDP季度增速一度突破10%，新一輪大宗商品周期正式開啟，鋼鐵、煤炭、交運(yùn)、有色等行業(yè)漲幅居前；2004年初，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，宏觀調(diào)控政策密集出臺(tái)，本輪周期行情于2004年一季度見頂回落。2007年A股的關(guān)鍵詞“煤飛色舞”：宏觀經(jīng)濟(jì)高度繁榮，二季度GDP增速高達(dá)15.0%，大宗商品價(jià)格紛紛創(chuàng)出歷史新高，煤炭、有色等行業(yè)迎來(lái)戴維斯雙擊時(shí)刻，業(yè)績(jī)與估值雙升；隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，以及宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)向緊縮，本輪周期行情于2007年四季度見頂回落。2009年A股的關(guān)鍵詞“四萬(wàn)億刺激”：在政策強(qiáng)刺激下宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速，GDP增速逐季提升，在投資與消費(fèi)對(duì)需求端的雙重拉動(dòng)下，大宗商品價(jià)格底部反轉(zhuǎn)并快速回升到次貸危機(jī)發(fā)生前的水平，煤炭、有色等資源性行業(yè)領(lǐng)漲，汽車、家電、智能手機(jī)行業(yè)亦表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；由于投資數(shù)據(jù)頂部回落以及信貸政策收緊，本輪周期行情于2009年三季度先于大宗商品價(jià)格見頂回落。2014年A股的關(guān)鍵詞“一帶一路”：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，寬松政策持續(xù)加碼，疊加“一帶一路”主題投資，建筑、鋼鐵、交運(yùn)等行業(yè)領(lǐng)漲；由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行以及流動(dòng)性緊縮，2015年6月爆發(fā)的股災(zāi)宣告了本輪周期行情的終結(jié)。2017年A股的關(guān)鍵詞“供給側(cè)改革”：隨著供給側(cè)改革持續(xù)深化以及環(huán)保政策連續(xù)出臺(tái)，鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥等行業(yè)產(chǎn)能收縮，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格上漲拉動(dòng)企業(yè)盈利持續(xù)改善，鋼鐵、有色等行業(yè)漲幅居前；由于三季度地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)快速下滑，GDP增速繼續(xù)放緩，本輪周期行情于2017年9月見頂回落。

與歷史上的幾輪周期行情相比，于2020年二季度啟動(dòng)的本輪周期行情背后的誘因卻最為復(fù)雜。新冠疫情、政策刺激、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供給收縮、主題投資等多重因素共振，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整由量變引起質(zhì)變，使得我們迎來(lái)了周期與成長(zhǎng)共振的新時(shí)代。我們應(yīng)當(dāng)摒棄一些舊有印象，開啟新的視角來(lái)看待這輪新周期。每個(gè)時(shí)代都有自己的鮮明特征，對(duì)于投資而言，我們無(wú)法選擇自身所處的時(shí)代，但是我們需要認(rèn)識(shí)當(dāng)前時(shí)代的特征，并從中尋找存在更佳投資收益的機(jī)會(huì)。

無(wú)疑，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇是本輪周期行情的主導(dǎo)因素。對(duì)周期板塊而言，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇意味著需求端的持續(xù)向好。新冠肺炎疫情的爆發(fā)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成巨大的沖擊，主要經(jīng)濟(jì)體去年上半年GDP均大幅滑落，大宗商品價(jià)格一度暴跌至冰點(diǎn)，負(fù)油價(jià)的出現(xiàn)就是一個(gè)標(biāo)志性事件。隨之而來(lái)是史無(wú)前例的貨幣寬松和財(cái)政刺激，逐步引導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)走出疫情陰影，而新冠肺炎疫苗的成功研發(fā)或?qū)⒓铀俳?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。我國(guó)疫情防治得力，宏觀經(jīng)濟(jì)率先強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮眼。今年二季度GDP同比增長(zhǎng)7.9%、環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，運(yùn)行質(zhì)量進(jìn)一步提升。消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用明顯增強(qiáng)，投資凈出口協(xié)同發(fā)力。海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種正在加速，新增患者數(shù)據(jù)高位回落，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景可期。美國(guó)8月零售銷售環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。歐元區(qū)的復(fù)蘇速度也快于年初預(yù)期。

然而，今年三季度陸續(xù)披露的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，這是否意味著周期行情見頂？我們認(rèn)為這一點(diǎn)還值得商榷，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性。首先，從數(shù)據(jù)上看，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額34395億元、同比增長(zhǎng)2.5%，確實(shí)不太樂(lè)觀。8月份，國(guó)內(nèi)多地發(fā)生新冠肺炎疫情，波及全國(guó)一半以上省份，短期對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)沖擊較大，餐飲收入更是同比下降了4.5%。不過(guò)糧油食品、飲料、煙酒、中西藥品等民生類商品銷售增勢(shì)依然良好，體育娛樂(lè)用品類商品增速更是高達(dá)22.7%，升級(jí)類消費(fèi)增速依然較快。隨著疫情常態(tài)化防控進(jìn)一步完善，消費(fèi)市場(chǎng)恢復(fù)向好發(fā)展態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)。其次，海外需求依然強(qiáng)勁。8月份出口總額19028億元、同比增長(zhǎng)15.7%，貿(mào)易順差3763億元。海外疫情形勢(shì)更為嚴(yán)峻，中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)顯著，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不容忽視。第三，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，制造業(yè)投資持續(xù)發(fā)力。1-8月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）346913億元、同比增長(zhǎng)8.9%，其中基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)2.9%，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)15.7%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)10.9%。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)18.9%。

本輪周期行情，我們需要關(guān)注一個(gè)重要變化，就是供給端增長(zhǎng)受限，供需矛盾難以在短期內(nèi)緩解。我國(guó)從16年開始的供給側(cè)改革，對(duì)煤炭、鋼鐵、電解鋁等諸多高耗能行業(yè)的新增產(chǎn)能加以限制。習(xí)主席去年9月提出了我國(guó)的碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，今年各部委和地方已開始密集出臺(tái)政策，制定目標(biāo)和具體規(guī)劃。生態(tài)環(huán)境部印發(fā)的《指導(dǎo)意見》中提出，要鼓勵(lì)推動(dòng)能源、工業(yè)、交通、建筑等重點(diǎn)領(lǐng)域以及鋼鐵、建材、有色、化工、石化、電力、煤炭等重點(diǎn)行業(yè)制定相關(guān)目標(biāo)及行動(dòng)方案。國(guó)家發(fā)改委近日印發(fā)《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》。不僅新建產(chǎn)能受到限制，現(xiàn)有產(chǎn)能也頻頻受到環(huán)保、限電、疫情等因素沖擊。在此背景下，大宗商品價(jià)格頻頻創(chuàng)出歷史新高。動(dòng)力煤期貨價(jià)格突破1200元/噸，滬鋁期貨價(jià)格突破23000元/噸。這也就不難理解煤炭、鋼鐵、電解鋁、磷化工、工業(yè)硅等細(xì)分行業(yè)今年股價(jià)漲幅為什么這么高了。歷史上，中上游行業(yè)大多都曾陷入產(chǎn)能周期的怪圈，這一次高耗能高污染行業(yè)將有力擺脫這一局面。

需求增長(zhǎng)、供給受限、行業(yè)低庫(kù)存等多種因素共振，將導(dǎo)致本輪周期行情持續(xù)時(shí)間超出市場(chǎng)預(yù)期。目前已經(jīng)有越來(lái)越多的大宗商品價(jià)格突破2011年高點(diǎn)，不能簡(jiǎn)單地從價(jià)格角度判斷周期見頂，更重要的是分析供需矛盾和細(xì)分行業(yè)景氣度的變化。對(duì)于股票投資而言，尋找景氣向上行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司，是一種優(yōu)中擇優(yōu)的策略，也是一種借助周期力量的策略。由于周期錯(cuò)配，這種策略是可行的。尋找景氣向上行業(yè)的兩大方向：成長(zhǎng)拐點(diǎn)與周期拐點(diǎn)，前者依據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期理論、關(guān)注處于初創(chuàng)后期及成長(zhǎng)期的行業(yè)，后者依據(jù)經(jīng)濟(jì)周期及景氣周期理論、更為關(guān)注價(jià)格的變化。衡量行業(yè)景氣與否以行業(yè)效益變動(dòng)為核心指標(biāo)，效益不斷提升才是實(shí)際的景氣向上。量和價(jià)是最主要的變量，單一指標(biāo)的量增或價(jià)增都無(wú)法確定行業(yè)的景氣度，需要二者綜合考量。處于成長(zhǎng)期的行業(yè)，市場(chǎng)增長(zhǎng)率高，行業(yè)景氣度高，即使在經(jīng)濟(jì)蕭條期，也可以獲得明顯的投資收益，例如新能源汽車、半導(dǎo)體、光伏等產(chǎn)業(yè)鏈。處于景氣向上階段的傳統(tǒng)周期性行業(yè)，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、產(chǎn)業(yè)政策、突發(fā)事件等不同類型的利好因素催化，產(chǎn)品需求或價(jià)格彈性較大，企業(yè)盈利能夠大幅改善。因此，依據(jù)需求增速放緩或價(jià)格處于高點(diǎn)等單一指標(biāo)來(lái)對(duì)周期行情趨勢(shì)進(jìn)行判斷是極易造成誤判的。

更令人振奮的是，當(dāng)周期打開了成長(zhǎng)的大門，我們將迎來(lái)一個(gè)新時(shí)代。供給側(cè)改革和碳中和政策并未給周期性行業(yè)判了死刑，而是優(yōu)化了行業(yè)格局之后，進(jìn)一步指明了未來(lái)的發(fā)展方向。供給側(cè)改革在減少無(wú)效和低端供給的同時(shí)，提出要擴(kuò)大有效和中高端供給。碳中和政策在限制鋼鐵、電解鋁、煤制甲醇等高耗能行業(yè)的同時(shí)，也鼓勵(lì)大力發(fā)展新能源。我們應(yīng)該重視產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，新興產(chǎn)業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。新能源汽車、半導(dǎo)體、光伏等新興產(chǎn)業(yè)，已為周期行業(yè)打開了中長(zhǎng)期成長(zhǎng)的空間。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈無(wú)疑是今年較火的一個(gè)賽道。今年1至8月，國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量達(dá)179.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)近2倍，并已超過(guò)2020年全年水平。旺盛需求使得鋰電材料行業(yè)乘勢(shì)而起，成為有色和化工板塊領(lǐng)漲的另一個(gè)重要推力。有色金屬行業(yè)的鎳、鈷、錳、鋰、稀土、鋰電銅箔等，化工行業(yè)的磷酸鐵、六氟磷酸鋰、PVDF、電解液、鋰電隔膜、碳納米管等，十多個(gè)鋰電材料細(xì)分行業(yè)，均出現(xiàn)了周期性與成長(zhǎng)性共振，量?jī)r(jià)齊升催化相關(guān)公司股價(jià)走高。另一方面，越來(lái)越來(lái)的周期白馬也開始切入新能源汽車賽道，加快了行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)度，也給自身尋到了進(jìn)一步成長(zhǎng)的空間。傳統(tǒng)周期行業(yè)高景氣獲得的超額利潤(rùn)，幾輪周期洗牌獲得的技術(shù)和管理優(yōu)勢(shì)，將有力支撐這些企業(yè)拓展新業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，變化是錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)永恒不變的規(guī)律。而隨著時(shí)間的變化，我們所處周期中的位置也會(huì)隨之改變。因此，我們?nèi)孕枰掷m(xù)跟蹤、動(dòng)態(tài)評(píng)估市場(chǎng)變化，及時(shí)修正觀點(diǎn)，并對(duì)投資組合進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

（本文作者系東方基金張玉坤先生。張玉坤先生，清華大學(xué)化學(xué)工程與技術(shù)碩士，10年證券從業(yè)經(jīng)歷，曾任北京市凌怡科技公司煉化業(yè)務(wù)咨詢顧問(wèn)，2011年5月加盟本基金管理人，曾任研究部研究員，權(quán)益投資部研究員、投資經(jīng)理，現(xiàn)任東方睿鑫熱點(diǎn)挖掘靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理、東方支柱產(chǎn)業(yè)靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理、東方區(qū)域發(fā)展混合型證券投資基金基金經(jīng)理、東方周期優(yōu)選靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理。）