東方基金權(quán)益投資總監(jiān)許文波：不斷構(gòu)建自身的投資框架和方法論，在認(rèn)知范圍內(nèi)選擇長期強(qiáng)韌的公司

“外圍市場波動主要原因還是對疫情的演化、迭代的不確定性的反應(yīng)。市場的波動給一部分資產(chǎn)帶來的短期看似更理想的價格?！?/span>

“我們幾乎無力預(yù)知短期內(nèi)即將發(fā)生的一切。我們所做的應(yīng)對是：強(qiáng)調(diào)可知，減少預(yù)測，找到最強(qiáng)韌的公司，在未來或有巨大的影響之下，盡量選擇不易被根本改變的出色公司?！?/span>

“我們思考A股目前的投資價值，則體現(xiàn)在疫情之下，繼續(xù)凸顯不同生意模式抗風(fēng)險和抗打擊能力的不同。我們會更清晰的看到，好公司經(jīng)營中積累的大量現(xiàn)金、較少的有息負(fù)債，過冬的棉襖足夠厚，體溫也足夠暖?！?/span>

“我始終堅(jiān)持一點(diǎn)，最好的公司，市場沒有能力高估它?！?/span>

“在行業(yè)配置和選股方面，我們?nèi)匀粚?jiān)持尋找具備中國優(yōu)勢、中國紅利的產(chǎn)業(yè)，從中間尋找中國的代表性公司，符合我們對于長期投資公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)，以及能力大于表現(xiàn)的這一特征?！?/span>

“我們期待的長期牛市，應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的牛市，是一個全面規(guī)范和建設(shè)有序的健康市場下的牛市?！?/span>

“僅從近兩三年的表象來概括，我個人有著比較強(qiáng)烈的絕對收益取向，即追求較低回撤的穩(wěn)健收益?！?/span>

“關(guān)于如何完善自己的投資框架和方法論，我覺得這個市場作為一個信息系統(tǒng)就給出了天然的核心答案：廣泛而深入的閱讀、廣泛而深入的看公司。這兩方面都可以先做加法后做減法，完成相對聚焦，同時每年適當(dāng)增加新范圍，最終構(gòu)成自身的投資框架和方法論的格柵?！?/span>

“我不贊成行業(yè)過度強(qiáng)調(diào)階段性超額收益這個概念。資產(chǎn)管理行業(yè)本身，實(shí)際上是一個經(jīng)營安全感的行業(yè)。”

“選擇基金投資和選股的問題一樣，選擇基金管理人，遠(yuǎn)比擇時更重要?！?/span>

談及今年來疫情影響、全球資本市場波動以及投資者的應(yīng)對，東方基金權(quán)益投資總監(jiān)、東方欣利混合基金擬任基金經(jīng)理許文波給出了精彩的分享。

危中有機(jī)|應(yīng)對市場波動：強(qiáng)調(diào)可知，減少預(yù)測，找到最強(qiáng)韌的公司

問：今年來，外圍市場的波動較大，請問波動背后的成因有哪些？您怎樣看待A股目前的投資價值？其中的機(jī)會和風(fēng)險各集中在哪些方面？

許文波：直觀來看，外圍市場波動主要原因還是對疫情的演化、迭代的不確定性的反應(yīng)；疫情是我們這一代人中的大事，超過了以往眾多歷史事件的力量，從而必將帶來深遠(yuǎn)影響。外圍市場的波動，也有其自身國家的資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿帶來的聯(lián)動效應(yīng)，以及高度發(fā)達(dá)的被動投資和量化投資帶來的階段性連鎖沖擊反饋，進(jìn)一步加劇了這一波動。

我們思考A股目前的投資價值，則體現(xiàn)在疫情之下，繼續(xù)凸顯不同生意模式抗風(fēng)險和抗打擊能力的不同，我們會更清晰的看到，好公司經(jīng)營中積累的大量現(xiàn)金、較少的有息負(fù)債，過冬的棉襖足夠厚，體溫也足夠暖。這其中的機(jī)會可能體現(xiàn)在，疫情和接下去的經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險，會加快各行業(yè)集中度的提升，行業(yè)內(nèi)體質(zhì)最強(qiáng)的公司會在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后獲得更高的份額；同時，市場的波動給一部分資產(chǎn)帶來的短期看似更理想的價格。

盡管如此，我們?nèi)砸匾暩L期視角下的風(fēng)險，主要體現(xiàn)在逆全球化（包含反市場化）的程度和時間。我們國家的經(jīng)濟(jì)奇跡，很大程度上來自于市場化、規(guī)?；刃?yīng)的集聚和深化，倘若全球化開倒車持續(xù)的時間不可知，破壞性就更難評估。但也要看到，即使短、中期如此，長期看全球分工協(xié)作還會是人類社會的主旋律。

問：您是如何應(yīng)對這種極端行情的？當(dāng)面臨類似極端事件或行情時，如何堅(jiān)守自己的信念和原則？

許文波：今年以來海內(nèi)外一系列資產(chǎn)的極端行情讓大家不停的反復(fù)高呼見證歷史，而且各種突發(fā)和劇變，讓我想起凱恩斯的一句話：“我隱約感到，有些風(fēng)險就像世界末日一樣無法投保，所以擔(dān)心也沒有用?！?/span>

我們幾乎無力預(yù)知短期內(nèi)即將發(fā)生的一切，因此正像科幻迷們經(jīng)常講的那樣，光錐之內(nèi)才是命運(yùn)，光錐之外是不可預(yù)知的。在我們被不知從什么方向的信息洪流瞬間淹沒之前，基本的邏輯就是芒格老先生時常說過的，“我們通過預(yù)測哪些人和公司會逆流游泳來強(qiáng)調(diào)可知因素。我們并不預(yù)測水流的波動?！薄@就是我們所做的應(yīng)對：強(qiáng)調(diào)可知，減少預(yù)測，找到最強(qiáng)韌的公司，在未來或有巨大的影響之下，盡量選擇不易被根本改變的出色公司。

這也是我們長期投資的原則，不因事件或極端行情而改變，下注那些無論什么難度的考卷，都能考出90分以上的一組好學(xué)生，而不是賭那些經(jīng)常不及格、偶爾靠運(yùn)氣考出95分的另一組學(xué)生。

最優(yōu)選擇|在具備中國優(yōu)勢、中國紅利相關(guān)產(chǎn)業(yè)中尋找代表性的公司

問：目前國內(nèi)疫情已得到了很好的控制，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)。目前來看，您覺得A股市場是否已具備企穩(wěn)反彈的條件？作為一名資深基金經(jīng)理，您現(xiàn)在最大的擔(dān)憂是什么？最看好的機(jī)會有哪些？

許文波：今年的市場截至當(dāng)前來看，算是有驚無險，每一輪的沖擊過后都有所反彈，但是反彈力度有所不同，這大多來自于上市公司短期季度盈利承壓的顯性化。二季度我們看到一季度的業(yè)績下滑時，恐怕需要一個消化的過程，但長期投資者不太在意中短期的市場是否反彈，甚至不太在意指數(shù)的整體表現(xiàn)。

我個人最大的擔(dān)憂仍然是市場慣常的群體行為，就像我們在翻看十幾年前老一代基金經(jīng)理們的管理人報(bào)告?？吹降哪菐讉€詞，動物精神或者羊群效應(yīng)。我最擔(dān)憂的是用線性思維代替深度思考，一句大牛市就蒙蔽一切、解釋一切。這種想法和行為，對整個市場都是有害的。我們期待的長期牛市，應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的牛市，是一個全面規(guī)范和建設(shè)有序的健康市場下的牛市，而不是靠一個階段的流動性充裕帶來的資金的牛市。

個人最看好的機(jī)會仍然是那些5年后、10年后還會存在，并且比現(xiàn)在更好的公司，在這個市場上仍然以看似合理，但是長期顯著低估的價格在被出售，尤其是那些不會被輕易改變的優(yōu)秀生意模式，以及不需要額外做過多現(xiàn)金投入的公司。這個低估，不是我們看一兩年的靜態(tài)、動態(tài)市盈率所體現(xiàn)的，更多的是我們會低估這些最好的公司的成長時間和貼現(xiàn)時間的長度。

問：具體到行業(yè)配置和選股思路方面，您怎么看？比如當(dāng)前“內(nèi)需”的投資內(nèi)涵和外延，“新基建”中細(xì)分領(lǐng)域的投資價值，以及從去年延續(xù)至今的科技投資等。

許文波：客觀來看，接下來的幾年之內(nèi)，在后續(xù)被動的全球病毒阻擊戰(zhàn)中，以及外部民粹主義更加激進(jìn)的同時，我們將可能不得不進(jìn)一步啟動巨大的內(nèi)需市場。我們預(yù)計(jì)，消費(fèi)中的汽車、旅游以及更多的商業(yè)都將被更多的針對性的刺激政策重新點(diǎn)燃。新基建為代表的公眾投資和服務(wù)于內(nèi)需的產(chǎn)業(yè)投資將刺激社會就業(yè)的回歸。面對當(dāng)前如此動蕩的世界，我們這樣全球有史以來最大的內(nèi)部供需循環(huán)的崛起，將使得中國的貨幣和資產(chǎn)的吸引力持續(xù)上升。因此在行業(yè)配置和選股方面，我們?nèi)詫?jiān)持尋找具備中國優(yōu)勢、中國紅利的產(chǎn)業(yè)，并從中間找到符合我們對于長期投資公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)且能力大于表現(xiàn)的具有中國代表性的公司。

“新基建”中包括的5G、云計(jì)算抑或是物聯(lián)網(wǎng)等等，社會價值都不容置疑，但是如果是股東價值，還需要看相關(guān)公司的質(zhì)地和效率、生意模式，以及為長期股東創(chuàng)造價值的能力。我相信新基建的載體會和傳統(tǒng)基建有顯著的不同，更多的民企，更多的新興技術(shù)公司，必將帶來不一樣的價值屬性。

科技股歷史上從來不乏巨大波動，相信堅(jiān)持其邏輯的人仍將堅(jiān)持。但從去年延續(xù)至今最主要的變化還是更貴了。我個人還是期待更多、更大、更好的科技類公司回歸A股市場，帶來真正的規(guī)律、秩序和回報(bào)。

崇尚耐心|從絕對收益出發(fā)，不斷構(gòu)建自身的投資框架和方法論的格柵

問：您的投資風(fēng)格是怎樣的？您覺得作為一名專業(yè)投資人需要具備什么樣的素質(zhì)？您是怎樣完善自己的投資框架和方法論的？

許文波：人性之復(fù)雜和市場每日發(fā)生的事情之繁雜相互穿插，從而構(gòu)成了一個非常典型的復(fù)雜系統(tǒng)。如果縱觀從業(yè)近二十年的歷史，我很難簡述自身在市場中的風(fēng)格分位和屬性特征，因?yàn)殡S著市場的成熟，對公司的理解，甚至我在觀察和講述自身時都會對整個系統(tǒng)的精確有所擾動。僅從近兩三年的表象來概括，個人有著比較強(qiáng)烈的絕對收益取向，即追求較低回撤的穩(wěn)健收益，但同時在大家聚焦階段性相對收益時，也因?yàn)樘囟A段的保守暫落人后過。

作為一名專業(yè)投資人所需要的素質(zhì)眾多，但個人只講一點(diǎn)——耐心。芒格說所謂的價值投資者往往在四十歲之后，這一點(diǎn)來看，我才剛剛?cè)腴T。

關(guān)于如何完善自己的投資框架和方法論，我覺得這個市場作為一個信息系統(tǒng)就給出了天然的核心答案：廣泛而深入的閱讀、廣泛而深入的看公司。這兩方面都可以先做加法后做減法，完成相對聚焦，同時每年適當(dāng)增加新范圍，最終構(gòu)成自身的投資框架和方法論的格柵。

問：近年來，市場結(jié)構(gòu)性行情越來越明顯，波動加大。這樣的環(huán)境會對您造成壓力還是形成動力？在近幾年的投資中，您有哪些感悟？

許文波：其實(shí)我們拉長時間看，市場的結(jié)構(gòu)性行情是一以貫之的，但是放在資管這個行業(yè)來看，過去因?yàn)闆]有那么多極端風(fēng)格的產(chǎn)品，從而不會顯示出各類風(fēng)格產(chǎn)品間的業(yè)績分化如此嚴(yán)重。

我們和市場一起走向成熟，不斷認(rèn)識市場的有效——到底長期相關(guān)性最強(qiáng)的是什么？每個人的投資都會受自身認(rèn)知的局限，我更多的是在一個相對狹小的范圍內(nèi)選擇長期最可靠的公司。雖然當(dāng)下公募基金相對排名猶在，很多人追求短期最迅速的增長，但我仍然堅(jiān)信長期還是要求投資者更多地去理解生意模式和天花板，而不是追逐“增長”。長期投資者應(yīng)該反復(fù)打磨的技藝是選擇公司而不是“擇時”——堅(jiān)持從生意模式角度去研究、分析公司后的正向積累；生意模式的好壞，會體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表和凈資產(chǎn)收益率上，可以通過ROE的質(zhì)量（是否掙到了現(xiàn)金？增長是否需要不斷再融資、資本開支等？）和ROE的路徑（高凈利率——產(chǎn)品溢價、薄利多銷、高杠桿率）來確認(rèn)。

這樣的環(huán)境之下，不光是我自身，相信每個同行業(yè)者都會承受相當(dāng)?shù)膲毫Α?yīng)對這樣的壓力，個人覺得最重要的還是要給予你人生中正在發(fā)生之事的意義、結(jié)果和重要性不同的詮釋，找出你不同的隱藏的時間線，以便在公募基金行業(yè)和A股市場營業(yè)的時間足夠長，內(nèi)在的踐行長期價值觀的動力即使偶爾受到?jīng)_擊，也有足夠的時間去調(diào)整和爭取最終的收獲。

長期投資|投資者應(yīng)選擇 “長期以持有人安全為己任”的基金管理人

問：作為優(yōu)質(zhì)公司長期投資的踐行者，您怎么看待市場估值對長期投資的擾動？怎樣才能在長期投資中獲取超額收益？

許文波：我始終堅(jiān)持一點(diǎn)，最好的公司，市場沒有能力高估它。比如我們回頭去考證2007年市場力量最洶涌的時刻，我們買入那一批最優(yōu)秀的公司持有至今，仍然具備相當(dāng)強(qiáng)勁的復(fù)合回報(bào)。這種足夠豐厚，未充分透支并收斂的收益率，原因在于市場的標(biāo)尺太短，這是因過去的投資者的資金性質(zhì)和業(yè)內(nèi)的排名機(jī)制所導(dǎo)致的。

我不贊成行業(yè)過度強(qiáng)調(diào)階段性超額收益這個概念，就像社會上總宣揚(yáng)的所謂財(cái)務(wù)自由，都背離了這個行業(yè)或是生活的初衷。資產(chǎn)管理行業(yè)本身，實(shí)際上是一個經(jīng)營安全感的行業(yè)，賺多少是多呢？背后我們又將承受多少風(fēng)險？我個人在對待長期投資中的這一問題時，認(rèn)為所謂風(fēng)格轉(zhuǎn)換、市場偏好最多能解釋半年、一年的市場現(xiàn)象，而長期投資的關(guān)鍵還是選公司，投資的主題轉(zhuǎn)換成“如何找到長期的、真正的好公司”。當(dāng)我們找到真正的好公司的時候，這家公司自身無論是超過我們預(yù)期的成長期的時間，還是后續(xù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的時間長度，最終會帶來顯著的超額收益。

問：對于基金投資者，在如何選擇基金，如何提升勝率方面，您有哪些建議？

許文波：選擇基金投資和選股的問題一樣，選擇基金管理人，遠(yuǎn)比擇時更重要。選擇那些長期以持有人安全為己任的基金管理人，遠(yuǎn)勝過那些過度追求短期業(yè)績排名的管理人。而如何找到，則需要更長時間的觀察。