東方基金投資總監(jiān)于鑫：相信復(fù)利的力量
時(shí)間：2013-12-16 作者：【郝寧】 來(lái)源：【證券市場(chǎng)周刊·紅周刊】
買入低估股，然后慢慢等，這就是東方基金投資總監(jiān)兼基金經(jīng)理于鑫的投資策略。曾經(jīng)他等來(lái)了“金牛獎(jiǎng)”，而今還在等待長(zhǎng)期復(fù)利帶來(lái)的收益。于鑫信奉價(jià)值投資，坦承對(duì)高估值有天生的恐懼。
從2005年開始，于鑫在東方基金一待就是8年。從和別人搭檔管理東方精選，到管理東方策略成長(zhǎng)，再到接管東方龍，遠(yuǎn)離股市喧囂，做足確定性是他一貫的風(fēng)格。他坦言，我們這個(gè)年代出生的人，已經(jīng)不太喜歡“追星”。
以低估值加確定性成長(zhǎng)戰(zhàn)勝市場(chǎng)
《紅周刊》：踏入股市多年，能不能向我們講述一下您的投資風(fēng)格？
于鑫：我屬于自上而下型。首先，要確定這個(gè)行業(yè)是否有前景，然后會(huì)關(guān)注估值優(yōu)勢(shì)明顯且擁有產(chǎn)業(yè)積極變化預(yù)期的品種；另一方面則是估值優(yōu)勢(shì)明顯且下游需求穩(wěn)定的個(gè)股。上一個(gè)熊市對(duì)我投資風(fēng)格的形成有比較大的貢獻(xiàn)，我深刻地理解到復(fù)利的重要性。市場(chǎng)長(zhǎng)期來(lái)看就是不斷上漲的，你只要少犯錯(cuò)誤就能不斷盈利，以少勝得大勝。另一個(gè)對(duì)我投資風(fēng)格幫助很大的是《投資者的未來(lái)》這本書，從中我理解到了低估值加確定性成長(zhǎng)，可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)戰(zhàn)勝市場(chǎng)。
《紅周刊》：在您那么多年的投資生涯中，一直秉承的理念是什么？
于鑫：我相信復(fù)利的力量，因此在選擇標(biāo)的時(shí)盡量基于穩(wěn)健考慮，傾向于低估值品種，“耐得住寂寞”。比如銀行、保險(xiǎn)、食品飲料、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)，其中的公司市盈率低、成長(zhǎng)性確定，雖然在今年表現(xiàn)相對(duì)不佳，但我相信未來(lái)一定能帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)。
投資股票就是拿錢買錢
《紅周刊》：您基本上是以估值為一個(gè)核心考量因素？
于鑫：我買的大多是低估值股票，從長(zhǎng)期看，這些股票的收益要好于市場(chǎng)的平均水平。做波段投資會(huì)很累，也很難，而選擇低估值股票，只需要一直持有就可以。投資股票就是拿錢買錢，拿今天的錢買明天更多的錢，我相信講故事也許能帶來(lái)短暫的喜悅，但過(guò)后必定是一地雞毛。這就是在今年，大多數(shù)基金經(jīng)理轉(zhuǎn)向投資創(chuàng)業(yè)板股票時(shí)，我仍然高配并堅(jiān)守低估股的原因。
《紅周刊》：只看估值似乎是個(gè)省勁的賺錢辦法。
于鑫：對(duì)，但是要會(huì)判斷企業(yè)的價(jià)值。很多股票通常來(lái)講5~10年的利潤(rùn)，會(huì)比現(xiàn)在的市值大很多，這是我買它的理由。我先是覺得這個(gè)行業(yè)本身沒(méi)有問(wèn)題，行業(yè)增速得比GDP快，然后是被低估的或者估值沒(méi)那么離譜，但篩選下來(lái)這樣的行業(yè)真的不多。比如保險(xiǎn)，我感覺這個(gè)行業(yè)前景是不錯(cuò)的，未來(lái)的發(fā)展空間還有4~5倍，在10年之內(nèi)可以看到。
《紅周刊》：您一般采用什么方法對(duì)股票進(jìn)行估值？
于鑫：其實(shí)，研究和熟悉估值原理的投資者都知道，股票估值的方式無(wú)外乎兩大類，即相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。在常用的相對(duì)估值法的PE和PEG估值中，投資者要預(yù)期未來(lái)3年的復(fù)合發(fā)展速度，一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)成長(zhǎng)型公司的發(fā)展速度不會(huì)低于30%。當(dāng)PEG<1時(shí)或PE<發(fā)展速度值時(shí)，就認(rèn)為是被低估的，數(shù)值越低，安全邊際越高。假如一只股票未來(lái)3年的發(fā)展速度估計(jì)為20%，那么它的合理PE應(yīng)為20倍，低于這個(gè)PE值后就值得買入。
《紅周刊》：如果一個(gè)行業(yè)具有前景但估值并不低，應(yīng)該怎么辦？
于鑫：那就只能去等。你把這些行業(yè)列出來(lái)，看哪些行業(yè)長(zhǎng)期會(huì)存在，哪些行業(yè)增速比較快，然后去選擇那種性價(jià)比高的行業(yè)。有的行業(yè)可能是增速慢一些，但它的估值足夠低了，像銀行、地產(chǎn)。當(dāng)然，要控制住回撤的風(fēng)險(xiǎn)，而且你選好的股票假如跌了30%，你是割肉還是補(bǔ)倉(cāng)，這個(gè)很重要。你要割肉就是損失掉了，你要補(bǔ)倉(cāng)覺得買入的位置將來(lái)還會(huì)掙錢，那么跌下來(lái)再買也許就能賺更多，剩下的就是等待。所以說(shuō)，我止損的不多，更多的都是攤薄。
不聽故事 堅(jiān)持基本面判斷
《紅周刊》：一定要拿今天的錢去買明天的錢，而不是故事？
于鑫：對(duì)的。我確信今年拿1塊錢能買到明天的2塊錢，才會(huì)動(dòng)手。如果我根本就看不到希望，為什么要去參與。你可以用歷史、用現(xiàn)在推導(dǎo)未來(lái)，而中間的這個(gè)時(shí)間成本，我是貼現(xiàn)過(guò)來(lái)的，就跟計(jì)算債券的內(nèi)在價(jià)值如出一轍。
我選擇的公司未來(lái)增長(zhǎng)幅度可能比較小，但不會(huì)比行業(yè)低就行了。因?yàn)槟憧春玫倪@個(gè)行業(yè)增速比GDP快，你選的公司盈利增速又比行業(yè)快，這就足夠了。那些看似高增長(zhǎng)的偽成長(zhǎng)股，今年中報(bào)不達(dá)預(yù)期，三季度不達(dá)預(yù)期，年報(bào)不達(dá)預(yù)期，明年一季報(bào)還是不達(dá)預(yù)期。
業(yè)績(jī)可以告訴你，它的故事已經(jīng)無(wú)法再講下去了。
《紅周刊》：一看您就是個(gè)不愛聽故事的人。
于鑫：故事有什么用，只不過(guò)是幫著大股東套現(xiàn)罷了，人家過(guò)好日子，用的是你吃窩頭攢下來(lái)的錢。巴菲特是選擇以合理的價(jià)格買入預(yù)期增長(zhǎng)確定的成長(zhǎng)股，并不是去追那種很狂熱的股票，那種股票可能在短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)很大，但是下滑的速度也會(huì)很快。
小心忽悠型的偽成長(zhǎng)股
《紅周刊》：很多個(gè)股利潤(rùn)增長(zhǎng)了不少，但股價(jià)卻遲遲未動(dòng)，為什么？
于鑫：我們知道，很多個(gè)股需要用盈利增速去消化此前的高估值，但是真正的成長(zhǎng)股到底有多少？在如此高的估值下值不值得冒那個(gè)險(xiǎn)？很多在創(chuàng)業(yè)板上市的公司質(zhì)地其實(shí)不如A股主板，因?yàn)楫?dāng)時(shí)在主板上市的公司好多都是龍頭，而現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板公司就類似于這些主板公司身上的“豬毛”，豬長(zhǎng)大了，附著于上面的毛才能變長(zhǎng)。你去看一下那些元器件公司，其實(shí)就是做點(diǎn)零部件，競(jìng)爭(zhēng)格局也不好，不配有那么高的估值。
《紅周刊》：但并不是所有估值低的個(gè)股，都在您的關(guān)注范圍內(nèi)？
于鑫：當(dāng)然。選擇那種估值低的個(gè)股，前提是這個(gè)行業(yè)將來(lái)一定能夠成長(zhǎng)。比如鋼鐵行業(yè)，估值雖然很低，但未來(lái)沒(méi)有翻一倍的空間，而且行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局又那么爛，用波特的五力分析，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)毫無(wú)前途，其實(shí)就是個(gè)加工行業(yè)。然后再加上地方政府的干預(yù)，誰(shuí)也不肯退出，所以長(zhǎng)期來(lái)看是沒(méi)有投資機(jī)會(huì)的。像有色加工也是一樣的，這邊進(jìn)礦石，那邊出成品，就是個(gè)加工廠。
《紅周刊》：您是如何發(fā)現(xiàn)忽悠型公司的？
于鑫：舉個(gè)例子，最近大家都在推薦的一家公司，我親自調(diào)研了一下。因?yàn)橐郧耙惨娺^(guò)這個(gè)公司的領(lǐng)導(dǎo)，但他現(xiàn)在講的故事還是跟3年前一樣，只不過(guò)換一批人去騙。那家公司超募了好多，但是今年的利潤(rùn)大概也就8000萬(wàn)，其中可能有一些還是政府補(bǔ)貼。但這家公司實(shí)際上已經(jīng)炒到120億了，市銷率30倍，也就是它的銷售收入都是利潤(rùn)，還需要30年才能回本。如果剛上市的時(shí)候就告訴你它是龍頭，告訴你他要做什么，3年之后還是告訴你同樣的故事，你還相信嗎？
《紅周刊》：一般是如何選擇準(zhǔn)備要調(diào)研的公司？
于鑫：先看財(cái)務(wù)報(bào)表直接可以篩掉一大批，看行業(yè)是否有前景再篩掉一批。進(jìn)行實(shí)地調(diào)研后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)有些公司是蒙事的，然后你再跟董秘面談，就看這個(gè)人能力如何，是否值得信賴，看他對(duì)于行業(yè)未來(lái)怎么看，對(duì)企業(yè)發(fā)展有沒(méi)有一個(gè)定位，思路清不清晰。一般董秘都是老板自己挑的，人以群分、物以類聚。
投資風(fēng)格要盡量固定
《紅周刊》：對(duì)于像今年所謂的成長(zhǎng)型股票，您一點(diǎn)都不涉足？
于鑫：也不是，對(duì)于成長(zhǎng)型股票，我會(huì)以小倉(cāng)位去嘗試一下。今年的網(wǎng)游股我買了一點(diǎn)，只不過(guò)沒(méi)有賺那么多。我在泡沫還未破滅之前賺到錢了，所做的事情比大多數(shù)投資者強(qiáng)就行，因?yàn)樗麄兪窃谏厦尜r錢的。我用賺到的資金再轉(zhuǎn)移到核心配置中去，這樣就可以買到更多的優(yōu)質(zhì)股。
《紅周刊》：您的操作基本上不太會(huì)考慮市場(chǎng)風(fēng)格的問(wèn)題？
于鑫：投資理念最好要固定，做風(fēng)格輪換是件很難的事。你每選擇一個(gè)方向，實(shí)際上內(nèi)心是有一個(gè)強(qiáng)大的動(dòng)力來(lái)驅(qū)動(dòng)你的，要不你怎么能一直堅(jiān)定地持有股票，不畏大盤長(zhǎng)時(shí)間的波動(dòng)。所以在這種情況下，你很難自我否定，把手中股票全盤換成另外一種風(fēng)格。
新經(jīng)濟(jì)很難顛覆傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)
《紅周刊》：那對(duì)于眾人追捧的新興產(chǎn)業(yè)類股票呢？
于鑫：所謂的新興產(chǎn)業(yè)、新興經(jīng)濟(jì)，這些概念每隔幾年就會(huì)變化一批，有些行業(yè)的生命周期很短，憑什么定50倍市盈率、100倍市盈率？我們現(xiàn)在都認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)會(huì)顛覆傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，但若干年以后發(fā)現(xiàn)，新經(jīng)濟(jì)只是配合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域仍舊會(huì)有突出的表現(xiàn)。你看那些講大數(shù)據(jù)的人天天都說(shuō)顛覆，未來(lái)你會(huì)發(fā)現(xiàn)這只不過(guò)是傳統(tǒng)行業(yè)的一個(gè)工具罷了。
《紅周刊》：您對(duì)于大消費(fèi)是否比較看好？
于鑫：我覺得其中的食品飲料和百貨行業(yè)前景不錯(cuò)。像中低端白酒可能未來(lái)市場(chǎng)空間比較大，但一定要是全國(guó)性的品牌。區(qū)域性的白酒，你指望它們鋪遍全國(guó)的可能性太低了，只能在它那個(gè)區(qū)域內(nèi)深耕。此外，百貨這個(gè)業(yè)態(tài)在中國(guó)還是有很強(qiáng)的生命力，隨著居民收入的不斷增長(zhǎng)，百貨的液態(tài)也在升級(jí)。
《紅周刊》：那大消費(fèi)領(lǐng)域中的醫(yī)藥板塊呢？
于鑫：醫(yī)療服務(wù)還好，就是貴；制藥板塊我反而不太看好，很多企業(yè)其實(shí)并沒(méi)有多少核心競(jìng)爭(zhēng)力。很多人看好中藥，我也不認(rèn)同。多數(shù)中藥其實(shí)并不治病，很多都添加了西藥的成分。不是說(shuō)我徹底不看好醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)，只是覺得相對(duì)于目前的股價(jià)，很多醫(yī)藥公司不該值那么多錢。當(dāng)然如果想配置醫(yī)藥股，一定要尋找具有較強(qiáng)研發(fā)水平，銷售能力也還可以，再加上估值比較低的個(gè)股，而我認(rèn)為這在A股市場(chǎng)中只有兩三只。
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