東方基金投資總監(jiān)于鑫：相信復利的力量
時間：2013-12-16 作者：【郝寧】 來源：【證券市場周刊·紅周刊】
買入低估股，然后慢慢等，這就是東方基金投資總監(jiān)兼基金經(jīng)理于鑫的投資策略。曾經(jīng)他等來了“金牛獎”，而今還在等待長期復利帶來的收益。于鑫信奉價值投資，坦承對高估值有天生的恐懼。
從2005年開始，于鑫在東方基金一待就是8年。從和別人搭檔管理東方精選，到管理東方策略成長，再到接管東方龍，遠離股市喧囂，做足確定性是他一貫的風格。他坦言，我們這個年代出生的人，已經(jīng)不太喜歡“追星”。
以低估值加確定性成長戰(zhàn)勝市場
《紅周刊》：踏入股市多年，能不能向我們講述一下您的投資風格？
于鑫：我屬于自上而下型。首先，要確定這個行業(yè)是否有前景，然后會關(guān)注估值優(yōu)勢明顯且擁有產(chǎn)業(yè)積極變化預期的品種；另一方面則是估值優(yōu)勢明顯且下游需求穩(wěn)定的個股。上一個熊市對我投資風格的形成有比較大的貢獻，我深刻地理解到復利的重要性。市場長期來看就是不斷上漲的，你只要少犯錯誤就能不斷盈利，以少勝得大勝。另一個對我投資風格幫助很大的是《投資者的未來》這本書，從中我理解到了低估值加確定性成長，可以遠遠戰(zhàn)勝市場。
《紅周刊》：在您那么多年的投資生涯中，一直秉承的理念是什么？
于鑫：我相信復利的力量，因此在選擇標的時盡量基于穩(wěn)健考慮，傾向于低估值品種，“耐得住寂寞”。比如銀行、保險、食品飲料、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)，其中的公司市盈率低、成長性確定，雖然在今年表現(xiàn)相對不佳，但我相信未來一定能帶來不錯的回報。
投資股票就是拿錢買錢
《紅周刊》：您基本上是以估值為一個核心考量因素？
于鑫：我買的大多是低估值股票，從長期看，這些股票的收益要好于市場的平均水平。做波段投資會很累，也很難，而選擇低估值股票，只需要一直持有就可以。投資股票就是拿錢買錢，拿今天的錢買明天更多的錢，我相信講故事也許能帶來短暫的喜悅，但過后必定是一地雞毛。這就是在今年，大多數(shù)基金經(jīng)理轉(zhuǎn)向投資創(chuàng)業(yè)板股票時，我仍然高配并堅守低估股的原因。
《紅周刊》：只看估值似乎是個省勁的賺錢辦法。
于鑫：對，但是要會判斷企業(yè)的價值。很多股票通常來講5~10年的利潤，會比現(xiàn)在的市值大很多，這是我買它的理由。我先是覺得這個行業(yè)本身沒有問題，行業(yè)增速得比GDP快，然后是被低估的或者估值沒那么離譜，但篩選下來這樣的行業(yè)真的不多。比如保險，我感覺這個行業(yè)前景是不錯的，未來的發(fā)展空間還有4~5倍，在10年之內(nèi)可以看到。
《紅周刊》：您一般采用什么方法對股票進行估值？
于鑫：其實，研究和熟悉估值原理的投資者都知道，股票估值的方式無外乎兩大類，即相對估值法和絕對估值法。在常用的相對估值法的PE和PEG估值中，投資者要預期未來3年的復合發(fā)展速度，一般來說，一個成長型公司的發(fā)展速度不會低于30%。當PEG<1時或PE<發(fā)展速度值時，就認為是被低估的，數(shù)值越低，安全邊際越高。假如一只股票未來3年的發(fā)展速度估計為20%，那么它的合理PE應為20倍，低于這個PE值后就值得買入。
《紅周刊》：如果一個行業(yè)具有前景但估值并不低，應該怎么辦？
于鑫：那就只能去等。你把這些行業(yè)列出來，看哪些行業(yè)長期會存在，哪些行業(yè)增速比較快，然后去選擇那種性價比高的行業(yè)。有的行業(yè)可能是增速慢一些，但它的估值足夠低了，像銀行、地產(chǎn)。當然，要控制住回撤的風險，而且你選好的股票假如跌了30%，你是割肉還是補倉，這個很重要。你要割肉就是損失掉了，你要補倉覺得買入的位置將來還會掙錢，那么跌下來再買也許就能賺更多，剩下的就是等待。所以說，我止損的不多，更多的都是攤薄。
不聽故事 堅持基本面判斷
《紅周刊》：一定要拿今天的錢去買明天的錢，而不是故事？
于鑫：對的。我確信今年拿1塊錢能買到明天的2塊錢，才會動手。如果我根本就看不到希望，為什么要去參與。你可以用歷史、用現(xiàn)在推導未來，而中間的這個時間成本，我是貼現(xiàn)過來的，就跟計算債券的內(nèi)在價值如出一轍。
我選擇的公司未來增長幅度可能比較小，但不會比行業(yè)低就行了。因為你看好的這個行業(yè)增速比GDP快，你選的公司盈利增速又比行業(yè)快，這就足夠了。那些看似高增長的偽成長股，今年中報不達預期，三季度不達預期，年報不達預期，明年一季報還是不達預期。
業(yè)績可以告訴你，它的故事已經(jīng)無法再講下去了。
《紅周刊》：一看您就是個不愛聽故事的人。
于鑫：故事有什么用，只不過是幫著大股東套現(xiàn)罷了，人家過好日子，用的是你吃窩頭攢下來的錢。巴菲特是選擇以合理的價格買入預期增長確定的成長股，并不是去追那種很狂熱的股票，那種股票可能在短期內(nèi)股價波動很大，但是下滑的速度也會很快。
小心忽悠型的偽成長股
《紅周刊》：很多個股利潤增長了不少，但股價卻遲遲未動，為什么？
于鑫：我們知道，很多個股需要用盈利增速去消化此前的高估值，但是真正的成長股到底有多少？在如此高的估值下值不值得冒那個險？很多在創(chuàng)業(yè)板上市的公司質(zhì)地其實不如A股主板，因為當時在主板上市的公司好多都是龍頭，而現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板公司就類似于這些主板公司身上的“豬毛”，豬長大了，附著于上面的毛才能變長。你去看一下那些元器件公司，其實就是做點零部件，競爭格局也不好，不配有那么高的估值。
《紅周刊》：但并不是所有估值低的個股，都在您的關(guān)注范圍內(nèi)？
于鑫：當然。選擇那種估值低的個股，前提是這個行業(yè)將來一定能夠成長。比如鋼鐵行業(yè)，估值雖然很低，但未來沒有翻一倍的空間，而且行業(yè)內(nèi)的競爭格局又那么爛，用波特的五力分析，你會發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)毫無前途，其實就是個加工行業(yè)。然后再加上地方政府的干預，誰也不肯退出，所以長期來看是沒有投資機會的。像有色加工也是一樣的，這邊進礦石，那邊出成品，就是個加工廠。
《紅周刊》：您是如何發(fā)現(xiàn)忽悠型公司的？
于鑫：舉個例子，最近大家都在推薦的一家公司，我親自調(diào)研了一下。因為以前也見過這個公司的領(lǐng)導，但他現(xiàn)在講的故事還是跟3年前一樣，只不過換一批人去騙。那家公司超募了好多，但是今年的利潤大概也就8000萬，其中可能有一些還是政府補貼。但這家公司實際上已經(jīng)炒到120億了，市銷率30倍，也就是它的銷售收入都是利潤，還需要30年才能回本。如果剛上市的時候就告訴你它是龍頭，告訴你他要做什么，3年之后還是告訴你同樣的故事，你還相信嗎？
《紅周刊》：一般是如何選擇準備要調(diào)研的公司？
于鑫：先看財務報表直接可以篩掉一大批，看行業(yè)是否有前景再篩掉一批。進行實地調(diào)研后，你會發(fā)現(xiàn)有些公司是蒙事的，然后你再跟董秘面談，就看這個人能力如何，是否值得信賴，看他對于行業(yè)未來怎么看，對企業(yè)發(fā)展有沒有一個定位，思路清不清晰。一般董秘都是老板自己挑的，人以群分、物以類聚。
投資風格要盡量固定
《紅周刊》：對于像今年所謂的成長型股票，您一點都不涉足？
于鑫：也不是，對于成長型股票，我會以小倉位去嘗試一下。今年的網(wǎng)游股我買了一點，只不過沒有賺那么多。我在泡沫還未破滅之前賺到錢了，所做的事情比大多數(shù)投資者強就行，因為他們是在上面賠錢的。我用賺到的資金再轉(zhuǎn)移到核心配置中去，這樣就可以買到更多的優(yōu)質(zhì)股。
《紅周刊》：您的操作基本上不太會考慮市場風格的問題？
于鑫：投資理念最好要固定，做風格輪換是件很難的事。你每選擇一個方向，實際上內(nèi)心是有一個強大的動力來驅(qū)動你的，要不你怎么能一直堅定地持有股票，不畏大盤長時間的波動。所以在這種情況下，你很難自我否定，把手中股票全盤換成另外一種風格。
新經(jīng)濟很難顛覆傳統(tǒng)經(jīng)濟
《紅周刊》：那對于眾人追捧的新興產(chǎn)業(yè)類股票呢？
于鑫：所謂的新興產(chǎn)業(yè)、新興經(jīng)濟，這些概念每隔幾年就會變化一批，有些行業(yè)的生命周期很短，憑什么定50倍市盈率、100倍市盈率？我們現(xiàn)在都認為新經(jīng)濟會顛覆傳統(tǒng)經(jīng)濟，但若干年以后發(fā)現(xiàn)，新經(jīng)濟只是配合傳統(tǒng)經(jīng)濟更好的發(fā)展，傳統(tǒng)經(jīng)濟領(lǐng)域仍舊會有突出的表現(xiàn)。你看那些講大數(shù)據(jù)的人天天都說顛覆，未來你會發(fā)現(xiàn)這只不過是傳統(tǒng)行業(yè)的一個工具罷了。
《紅周刊》：您對于大消費是否比較看好？
于鑫：我覺得其中的食品飲料和百貨行業(yè)前景不錯。像中低端白酒可能未來市場空間比較大，但一定要是全國性的品牌。區(qū)域性的白酒，你指望它們鋪遍全國的可能性太低了，只能在它那個區(qū)域內(nèi)深耕。此外，百貨這個業(yè)態(tài)在中國還是有很強的生命力，隨著居民收入的不斷增長，百貨的液態(tài)也在升級。
《紅周刊》：那大消費領(lǐng)域中的醫(yī)藥板塊呢？
于鑫：醫(yī)療服務還好，就是貴；制藥板塊我反而不太看好，很多企業(yè)其實并沒有多少核心競爭力。很多人看好中藥，我也不認同。多數(shù)中藥其實并不治病，很多都添加了西藥的成分。不是說我徹底不看好醫(yī)藥這個行業(yè)，只是覺得相對于目前的股價，很多醫(yī)藥公司不該值那么多錢。當然如果想配置醫(yī)藥股，一定要尋找具有較強研發(fā)水平，銷售能力也還可以，再加上估值比較低的個股，而我認為這在A股市場中只有兩三只。
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