有技巧的風(fēng)險(xiǎn)承受者
時(shí)間：2008-12-07 來(lái)源：【上海證券報(bào) 】
風(fēng)險(xiǎn)究竟是什么？是不確定性，不管事情有多壞，只要投資者確定地知道會(huì)壞到什么程度以及大概時(shí)間，就可以根據(jù)相關(guān)的假設(shè)計(jì)算資產(chǎn)的現(xiàn)值或價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)也就逐漸可以控制了。對(duì)未來(lái)的確定性越高，則風(fēng)險(xiǎn)越小。這也就是股票市場(chǎng)的預(yù)見(jiàn)能力。而對(duì)于未來(lái)確定性的認(rèn)知水平，就是我們所說(shuō)的職業(yè)投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的技巧。從國(guó)外市場(chǎng)的數(shù)據(jù)看，股票指數(shù)總是領(lǐng)先于GDP和企業(yè)盈利見(jiàn)底，道理即在于此。
那么投資者什么時(shí)候應(yīng)該主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)？什么時(shí)候應(yīng)該盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？大概可以從兩個(gè)維度來(lái)考慮問(wèn)題。第一，市場(chǎng)是不是足夠便宜；第二，這種“便宜”有多大的可靠性？股票價(jià)格便宜與否，無(wú)非是相對(duì)于未來(lái)盈利而言。如果未來(lái)盈利的不確定性很大，那么現(xiàn)在的便宜就要打個(gè)問(wèn)號(hào)。
在市場(chǎng)的不同階段，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)的側(cè)重點(diǎn)應(yīng)該有所不同。如果市場(chǎng)估值偏高，而宏觀經(jīng)濟(jì)面臨重大不確定性，那么保護(hù)資本，或者說(shuō)控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該為重中之重；當(dāng)市場(chǎng)不確定性逐漸消除，而估值被嚴(yán)重壓縮的情況下，我們更應(yīng)該將注意力放在尋找機(jī)會(huì)上來(lái)。即使GDP和企業(yè)盈利仍會(huì)惡化，但股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)仍然會(huì)在悲觀的情緒和劇烈的震蕩中悄然來(lái)臨。別忘了，市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的領(lǐng)先者而不是追隨者。
那么，如何解析A股市場(chǎng)目前的兩個(gè)維度？
第一個(gè)維度是估值。A股市場(chǎng)目前的估值水平和印度市場(chǎng)比較接近，比其他亞洲新興市場(chǎng)大概有20-30%的溢價(jià)。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)也不能算是便宜。不過(guò)，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的活力和規(guī)模，以及政府強(qiáng)大的財(cái)政實(shí)力和經(jīng)常賬戶盈余，中國(guó)應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩的能力在亞洲首屈一指，所以相對(duì)于周邊市場(chǎng)享有一定的估值溢價(jià)也算合理。中國(guó)香港上市的國(guó)企股和紅籌股的估值水平則低于印度，并和其他亞洲新興市場(chǎng)以及其歷史低點(diǎn)基本相當(dāng)，下行風(fēng)險(xiǎn)很有限，而大市值公司A股與H股溢價(jià)則從負(fù)溢價(jià)到30%不等。所以，總的來(lái)說(shuō)，A股股價(jià)水平雖不便宜但基本合理，一些行業(yè)甚至已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的低估。當(dāng)然，在熊市里，僅僅因?yàn)閮r(jià)格便宜就買(mǎi)股票，并不是聰明的做法，我們還需要考慮另一個(gè)維度。
第二個(gè)維度是宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)的不確定性。從這個(gè)角度看問(wèn)題，似乎最壞的時(shí)刻已經(jīng)或正在過(guò)去。如果放在幾個(gè)月前來(lái)考察這個(gè)問(wèn)題，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)面臨兩個(gè)重大的不確定因素：美國(guó)信貸危機(jī)拖累美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。
十一期間，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了7000億美元的“救市方案”。從目前掌握的數(shù)據(jù)來(lái)看，基本上可以應(yīng)對(duì)美國(guó)因次級(jí)債引發(fā)的金融和信貸危機(jī)。盡管美國(guó)的房?jī)r(jià)還在跌，盡管美國(guó)9月份的國(guó)內(nèi)消費(fèi)、就業(yè)和工業(yè)活動(dòng)數(shù)據(jù)愈發(fā)慘淡，但美國(guó)政府史無(wú)前例的救市壯舉應(yīng)該使美國(guó)信貸危機(jī)不至于拖累美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。影響美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)最大的不確定性逐漸清晰，投資者的注意力會(huì)逐漸轉(zhuǎn)移到今后幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上來(lái)。
其次，上個(gè)月中國(guó)央行的減息出乎市場(chǎng)的預(yù)料。據(jù)估計(jì)，中國(guó)政府在未來(lái)的3-6個(gè)月，會(huì)根據(jù)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展開(kāi)始逐步放松貨幣政策。保增長(zhǎng)漸漸成為政府主要工作目標(biāo)，于是，由于緊縮過(guò)度或時(shí)間過(guò)長(zhǎng)而致使經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)將有望得以化解，這也將消除股票市場(chǎng)的一個(gè)重要的不確定性。雖然目前還不能肯定央行已經(jīng)進(jìn)入減息周期，但一旦這個(gè)周期因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)再次降息，或者國(guó)內(nèi)第二次減息得以確認(rèn)，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在未來(lái)2-3個(gè)季度逐漸進(jìn)入底部區(qū)域，并為2009年下半年和2010年經(jīng)濟(jì)的回升積蓄力量。另外，美國(guó)股市最快可能于今年四季度見(jiàn)底，歐洲股票市場(chǎng)則可能在2009年上半年見(jiàn)底。外圍主要市場(chǎng)的穩(wěn)定在未來(lái)3-6個(gè)月會(huì)為A股市場(chǎng)的最終企穩(wěn)創(chuàng)造良好的外部條件。
然而，對(duì)市場(chǎng)近階段的大幅震蕩和非理性殺跌深有體會(huì)的投資者，或許很難理解市場(chǎng)的不確定性已經(jīng)在顯著降低這一現(xiàn)實(shí)?？紤]到房?jī)r(jià)仍處于高位，而企業(yè)盈利增長(zhǎng)還會(huì)顯著放緩，現(xiàn)在買(mǎi)股票的建議看起來(lái)仍不像是一個(gè)好主意。用“亂市”來(lái)形容目前的市場(chǎng)，真的很貼切。不過(guò)，大破壞的年代，也是英雄輩出的時(shí)代。作為職業(yè)投資者，考驗(yàn)既在于過(guò)去一年如何控制風(fēng)險(xiǎn)，也在于未來(lái)一年如何創(chuàng)造盈利。畢竟職業(yè)投資者的意義不等同于簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，更應(yīng)該是有技巧的風(fēng)險(xiǎn)承受者。當(dāng)然，要真正做到這一點(diǎn)，除了遠(yuǎn)見(jiàn)和敏銳的觀察力，還需要多一點(diǎn)勇氣。
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